Por Paul Doyle, Director de Renta Variable Europea

 

Si bien la intensificación del conflicto comercial entre Estados Unidos y China ha generado un clima de mayor incertidumbre, la mejora de las expectativas sobre los beneficios corporativos podría impulsar los precios de la renta variable hasta cotas más elevadas de lo que muchos anticipan.

 

El fuerte repunte experimentado por los mercados en los tres primeros meses de 2019 supuso una inversión de la tendencia observada en los últimos compases del año pasado. En su reunión de marzo, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de Estados Unidos confirmó que las intervenciones de la Fed ya no pretendían evitar un rebasamiento de la inflación, sino corregir una inflación por debajo del objetivo en la era posterior a la crisis financiera mundial. La amenaza lanzada en octubre del año pasado (sabiendo que la Fed endurecería la política monetaria pese a la inminencia de una recesión) se ha eliminado de las proyecciones para lo que resta de año, lo que resulta alentador para todos los mercados de renta variable, incluido el europeo. La reciente inversión de la curva de tipos estadounidense suscitó el miedo de que se tratase de una señal de recesión, aunque podría estar indicando simplemente una baja inflación, puesto que nada más sugiere una recesión inminente. Además, el índice compuesto de gestores de compras chino (PMI) ha crecido, al igual que la acumulación de crédito china, y las ventas minoristas han mejorado en el continente asiático en su conjunto. De igual modo, los componentes de servicios de los PMI europeos han mejorado, y las ventas minoristas han seguido la misma estela.

Sin embargo, cabe mencionar que algunos indicadores económicos emiten señales de cautela. En concreto, el comercio mundial está experimentado una contracción, y todo apunta a que volverá a contraerse debido a la fragilidad de las relaciones entre Estados Unidos y China, así como a la imposición de aranceles por ambas partes. Este empeoramiento provocó una corrección en los mercados mundiales de renta variable el pasado 14 de mayo, el mismo día en que China anunció represalias en forma de aranceles como desafío al presidente Trump. El efecto retardado del endurecimiento de la política monetaria significa que los indicadores adelantados de la OCDE todavía presentan un signo negativo, como es también el caso de los PMI manufactureros de tres de las cuatro economías más grandes del mundo (Estados Unidos, China, Japón y Alemania).

Con todo, ciertos parámetros clave como los rendimientos de los bonos a largo plazo, los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos, los precios del petróleo y la fortaleza del dólar estadounidense no emiten señales de peligro. Los rendimientos de la renta fija se sitúan en cotas demasiado bajas, por lo que no supondrán un freno para la economía. Los precios del petróleo, por su parte, ascienden a los 70 USD por barril, un nivel cercano a su media de 10 años. No anticipamos una repetición de lo acontecido en 2008, cuando tanto los precios del petróleo como el dólar estadounidense repuntaron. Si se trata simplemente de una desaceleración temporal, entonces la pendiente de la curva de tipos debería volver a pronunciarse. Banca europea frente a tecnología estadounidense

 

¿Cuáles son las perspectivas para la renta variable europea?

 

Su rentabilidad, en comparación con la de su homóloga estadounidense, suele estar correlacionada con el tipo de cambio EUR/USD. El crecimiento relativo de los beneficios europeos, con respecto al de Estados Unidos, está respaldado por la fortaleza subyacente de sus economías, como ponen de relieve las cifras de los PMI. Dado que el crecimiento relativo de los beneficios y los datos relativos de los PMI han dejado de tender a la baja, Europa parece gozar de mejor salud, por el momento. Pese al reciente aumento en Estados Unidos de la sensibilidad de la renta variable a las fluctuaciones
del crecimiento económico, en Europa este parámetro todavía sigue siendo muy superior, por lo que el Viejo Continente debería beneficiarse de un fortalecimiento del crecimiento mundial.

El problema de Europa radica en que su sector bancario sigue presentando un gran tamaño y afronta enormes desafíos. El crecimiento de los préstamos se revela anémico, las entidades bancarias carecen de capital y el sector está fragmentado, sobre todo si se compara con Estados Unidos.

Para que Europa despunte, resulta imprescindible que la banca europea registre una rentabilidad superior a la de la tecnología estadounidense. Los
inversores han de elegir entre tres grandes bancos europeos (Santander, BNP e ING) y tres grandes compañías tecnológicas estadounidenses (Apple, Microsoft y Alphabet/Google). En Europa, el segundo sector más grande (hasta hace poco, el más grande de todos) lo conforman los bancos, mientras que, en Estados Unidos, el sector de mayor tamaño, y con diferencia, es la tecnología. Existe la posibilidad de que las cotizaciones de los bancos
europeos experimenten una recuperación; no obstante, como consecuencia de los tipos de interés negativos, la dependencia de la financiación del BCE, la agresiva regulación y la fragmentación sectorial, cualquier comportamiento superior se revelará efímero ¿Seguirá Europa los pasos de Japón?
Los beneficios del sector financiero japonés alcanzaron su punto álgido en 1990 y, en la actualidad, se sitúan en la mitad de dicho nivel. Tras el estallido de la burbuja crediticia, los prestamistas perdieron su apetito por el crédito, lo que reviste una importancia fundamental para el sector bancario. Los beneficios bancarios dependen del apalancamiento (la cantidad de capital propio que los bancos necesitan para respaldar sus carteras de préstamos), la regulación y los márgenes de intereses netos. En todos estos aspectos, los bancos europeos afrontan obstáculos tremendos. Una regulación más estricta también podría hacer mella en la tecnología estadounidense, pero, en estos momentos, son los bancos europeos los que atraviesan dificultades. Si la pendiente de la curva de tipos se pronunciara (debido a una mayor inflación prevista) en la segunda mitad del año, ¿supondría esto un impulso de los valores financieros europeos (y los cíclicos)? Mientras tanto, las valoraciones de los bancos europeos, medidas en función de los ratios relativos de precios/beneficios, se aproximan a sus cotas mínimas desde la crisis financiera. Los préstamos morosos italianos se están desplomando en términos de porcentaje de los préstamos totales. Los bancos italianos se están saneando o vendiendo. España comenzó antes el proceso, aunque la historia es la misma. Deberíamos asistir a un nuevo episodio de mejora en el futuro. Entretanto, el sector de los seguros ha superado la caída de los rendimientos de los bonos y, en la actualidad, parece relativamente caro.

Al mismo tiempo, la demanda interna europea debería verse impulsada por una política fiscal más acomodaticia (lo que debería aportar un 0,6% al PIB) y unos rendimientos de los bonos más bajos.5 Esto último será lo que más ayude a Italia. El repunte de los rendimientos italianos el año pasado se debió a la elección de un gobierno populista que se deleitaba en una retórica incendiaria, lo que sumió al país en recesión. Ahora que los rendimientos de la deuda pública italiana han descendido 100 puntos básicos desde sus máximos,6 la relajación de las condiciones financieras debería propiciar una mejora de la economía.

 

¿Pueden los mercados experimentar un nuevo repunte?

 

La práctica totalidad de los factores que provocaron la corrección a finales de 2018 se mueven ahora en la dirección contraria; en efecto, tanto el fortalecimiento del dólar como la desaceleración estadounidense vinculada al cierre de la Administración federal están dando marcha atrás. Los rendimientos de los títulos del Tesoro a 10 años han caído desde el 3,2% registrado en octubre del año pasado hasta el 2,5% actual.7 La Fed ha interrumpido su ciclo de endurecimiento.

Dicho esto, la intensificación de la disputa comercial entre Estados Unidos y China genera incertidumbre y supone un escollo para el crecimiento mundial. Europa se ve favorecida por el aumento del crecimiento mundial, aunque se ve igual de perjudicada cuando dicho crecimiento se ralentiza o contrae.

En el caso de que las tensiones comerciales no socaven el crecimiento mundial, entonces la tendencia de las revisiones de beneficios corporativos debería dar un vuelco y registrar una mejora. Las revisiones al alza de beneficios podrían espolear los precios de la renta variable, incluso tras el repunte del 20% desde el mínimo registrado el pasado mes de diciembre.

Si analizamos lo acontecido en 2016, observamos que los mercados de renta variable comenzaron a repuntar en febrero, aunque las revisiones de beneficios siguieron siendo negativas durante todo ese año. Los mercados pueden recorrer un largo trecho aun cuando el crecimiento de los beneficios vaya en descenso. Si los beneficios se recuperan, el repunte puede proseguir su camino. Muchos observadores consideran que el índice S&P 500 alcanzará un máximo de 3.000 puntos a finales del ciclo económico. El conflicto comercial podría perturbar el repunte del S&P 500 a corto plazo, pero las perspectivas resultan halagüeñas a más largo plazo.

 

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