¿Se dirige la zona euro hacia dos décadas de lento crecimiento al estilo japonés? - Mark Burgess, Director Global de Inversiones y Director de Inversiones para EMA

A pesar de haber transcurrido más de 10 años desde el estallido de la crisis financiera mundial, el mundo sigue enormemente endeudado y no existen perspectivas realistas de que dicha deuda se vaya a reducir a corto o medio plazo. Salvo excepciones históricas flagrantes (como en el periodo posterior a la Gran Depresión, cuando la deuda estadounidense respecto al producto interior bruto [PIB] marcó su cota máxima de casi el 120%), los niveles de deuda soberana en muchas economías se aproximan a máximos sin precedentes. Tales niveles son, sin lugar a dudas, mucho más elevados que los de hace tan solo dos o tres décadas.

En Estados Unidos, el ratio de deuda neta/PIB asciende al 106% y va en aumento, lo que contrasta con la cifra de menos del 40% registrada a principios de la década de 1980. En el Reino Unido, el ratio de deuda neta/PIB roza el 86%, aunque se situó de media por debajo del 45% entre 1975 y 2018. Algo similar ocurre en toda la zona euro. En España, por ejemplo, el ratio de deuda/PIB se eleva al 96%, frente a una media ligeramente por encima del 55% desde 1980. Hoy en día, el endeudamiento de Italia es del 130% del PIB, mientras que el de China supera el 300%.

¿Pueden permitirse los bancos centrales una continua espiral ascendente de la deuda, exacerbada por una crisis o una recesión? ¿Podríamos deducir de este mundo con un crecimiento y una inflación permanentemente reducidos que persistirá un entorno de tipos más bajos durante más tiempo y que podemos seguir ignorando los niveles de deuda a escala mundial?

Niveles de deuda crecientes en el periodo poscrisis

Merece la pena recordarnos a nosotros mismos cómo llegamos a esta situación. Los elevados niveles de deuda pública y total de la actualidad son casi exclusivamente vestigios de la crisis financiera mundial.

Tras el estallido de la crisis financiera mundial, los bancos pusieron freno a sus actividades de crédito, pues lidiaban con un aumento de los préstamos dudosos y un deterioro de los balances, y necesitaban capital. Esto dio paso a una crisis crediticia, que hizo mella en el crecimiento económico. Al mismo tiempo, los prestatarios (tanto los hogares como las empresas) se enfrentaron a una situación de sobreendeudamiento, ya que los precios de la vivienda y de los bienes inmuebles cayeron, pero los niveles de deuda se mantuvieron constantes. En consecuencia, optaron por el desapalancamiento, a pesar de que los tipos de interés se situaban en niveles cero o próximos a estos. 

Por lo general, los bancos centrales pueden corregir este desequilibrio mediante un recorte de los tipos de interés, lo que alentaría el apetito por el crédito. No obstante, tras la crisis financiera mundial, el sector privado acumulaba demasiada deuda y prefirió reducir su endeudamiento en lugar de aumentarlo, pese al desplome de los tipos de interés.

Hace una década, se pasó de una abundancia de prestatarios en el periodo previo a la crisis a una repentina escasez, y el sector privado se convirtió en «ahorrador neto», como puso de manifiesto el enorme aumento de los depósitos en el sector bancario. Este creciente acopio de efectivo exacerbó la caída; en efecto, al haber menos personas y compañías dispuestas a prestar y gastar el dinero depositado, este no tuvo ningún efecto positivo en el crecimiento. Además, los ingresos tributarios con respecto al gasto registraron un descenso, y la deuda con respecto al PIB ya tendía al alza, conforme el PIB nominal daba marcha atrás.

Los gobiernos decidieron tomar cartas en el asunto, convirtiéndose en los únicos prestatarios restantes y gastando los ahorros del sector privado. No cabe duda de que la intervención gubernamental evitó una crisis financiera más profunda, si bien el coste de rescatar los bancos y estimular la economía de esta manera resultó oneroso.

Hoy en día, este coste puede medirse por los bruscos aumentos en el ratio de deuda pública/PIB. Estas abultadas cargas de la deuda tienen consecuencias negativas para el futuro crecimiento, ya que han trasladado efectivamente al presente el consumo del mañana. Por lo tanto, el consumo futuro será claramente más reducido.

Por otro lado, cabe mencionar los engrosados balances de los bancos centrales. Tras la crisis financiera, algunos bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra, imprimieron dinero para adquirir deuda pública. El BCE posee ahora el 26% del mercado de deuda de Alemania, así como el 21% del mercado de deuda de Francia y el 20% del mercado de deuda de Italia.

El Banco de Inglaterra posee el 25% del mercado de deuda del Reino Unido; la Reserva Federal, el 18% del mercado de deuda de Estados Unidos; y el Banco de Japón, el 40% del mercado de deuda japonés.

En teoría, los bancos centrales podrían condonar esas deudas, lo que mejoraría significativamente las cargas de la deuda soberana de un día para otro. Sin embargo, si un banco central tomara una decisión de tal calibre de manera aislada, esto socavaría la estabilidad monetaria y la integridad operativa de los bancos centrales; en cambio, parece muy poco probable que los bancos centrales decidan actuar de manera concertada en esta era de discordia europea, guerras comerciales entre Estados Unidos y China y un movimiento gradual hacia la desglobalización. Por lo tanto, todo apunta a que los elevados niveles de deuda con respecto al PIB de los países se mantendrán en tales cotas durante algún tiempo.

Al estilo japonés

¿Cómo se materializará este cambio? ¿Están las economías desarrolladas, y en concreto la zona euro, abocadas a una crisis crediticia o están adentrándose más bien en un prolongado periodo de bajo crecimiento y baja inflación que se asemeja a las dos últimas décadas en Japón?

Ninguno de estos dos escenarios resulta especialmente apetecible, aunque una crisis crediticia (y la posibilidad de que se traduzca en un dilatado periodo de crecimiento negativo) sería mucho peor, y con diferencia. El ratio de deuda/PIB posiblemente aumentaría aún más y esto podría desembocar, una vez más, en la intervención de los gobiernos, aunque esta vez su posición está debilitada, al no haber tenido tiempo de sanear sus balances. Se trata, sin lugar a dudas, de un lúgubre pronóstico, si bien esto tendría como consecuencia el mantenimiento de unos tipos de interés bajos, lo que sería positivo.

Un estancamiento al estilo japonés también es posible. Desde mediados de la década de 1990, Japón ha permanecido en un entorno de crecimiento negativo/bajo y ha atravesado dificultades para escapar de la enquistada deflación —pero, al menos, incluso con un actual ratio de deuda/PIB de más del 235%, los costes por intereses siguen siendo asequibles.

En efecto, unos tipos de interés en niveles cero o próximos a estos aportan un enorme consuelo a las principales economías desarrolladas del mundo, tal vez demasiado. Actualmente, en el Reino Unido, por ejemplo, pese a que la deuda pública se sitúa en niveles mucho más elevados que en las décadas de 1970 y 1980, los costes del servicio de la deuda son mucho menores. En 1978, los costes por intereses en la deuda pública británica rondaban el 4,8% del PIB. Hoy en día, la cifra comparativa en el Reino Unido es inferior al 2%. Un panorama similar se observa en Estados Unidos, Francia, Alemania, Italia, Canadá y Japón.

Los bancos centrales tratarán de mantener los tipos de interés en cotas bajas, en parte para conservar estos asequibles costes del servicio de la deuda. Si el servicio de la deuda se convirtiera en una preocupación, dada la estructura y duración de la deuda, los bancos centrales probablemente tendrían el tiempo necesario para abordar el asunto y apretarse el cinturón. Existe también el escenario positivo de que, en caso de continua subida de los tipos, esto vendría acompañado de crecimiento económico, lo que contrarrestaría en cierto modo los efectos desfavorables de una deuda cara.

No obstante, un brusco aumento de los tipos podría provocar que algunos de los ya elevados ratios de deuda/PIB supongan un motivo de preocupación. En concreto, un pronunciado incremento de los tipos en Italia (donde los costes del servicio de la deuda apenas resultan asequibles) tendría importantes repercusiones negativas para su sector financiero y la economía de la zona euro en general.

Ahora bien, la principal razón por la que nos mostramos optimistas en cuanto a la evolución de los tipos en la zona euro es porque no anticipamos ni presiones inflacionarias de calado ni una aceleración del crecimiento económico (precursores necesarios para un entorno de tipos de interés al alza).

En efecto, consideramos que la economía de la zona euro presenta similitudes asombrosas con la economía nipona, de ahí que consideremos elevada la probabilidad de que la zona euro esté abocada a un prolongado periodo de bajo crecimiento y baja inflación. En primer lugar, ambas economías cuentan con unos sistemas bancarios de gran tamaño, que representan en torno al 70% de la financiación del sector corporativo (dominado por pequeñas y medianas empresas o «pymes»). El descenso de los tipos de interés todavía no se está traduciendo en un crecimiento sostenido de los préstamos a este sector en toda la zona euro. En la periferia, el crecimiento empieza solo ahora a repuntar, diez años después de la crisis. Y, en Italia, el crecimiento todavía no da señales de vida. Del mismo modo, en Japón, el crecimiento sostenido del crédito solo reapareció una vez transcurridos más de diez años desde la crisis, pese a unos tipos ultrabajos. Asimismo, la ausencia de prestatarios en el sector corporativo, los sistemas bancarios de ambas regiones se han hecho acopio de deuda pública, lo que ha propiciado el crecimiento de la deuda pública con respecto al PIB.

El auge de la deuda de los consumidores

También deberíamos recordar que la deuda no constituye solamente un asunto nacional o gubernamental; en efecto, unos tipos de interés en cotas bajas durante décadas han alimentado un aumento de la deuda de los consumidores que vuelve a situarse en niveles alarmantes.

La deuda de los hogares en el Reino Unido (que incluye hipotecas, préstamos personales, préstamos a estudiantes y saldos de tarjetas de crédito) como porcentaje de las rentas de los hogares se disparó del 85% en 1997 hasta el máximo del 148% en 20081.

Tras la crisis financiera mundial, los consumidores se desapalancaron, al tornarse más difícil la obtención de crédito, y se centraron en pagar las deudas existentes. No obstante, el endeudamiento se volvió a acelerar, como refleja el aumento del ratio de deuda/rentas de los hogares, que pasó del 127% en julio de 2015 al 132% en el primer trimestre de 2019.

Algo parecido ocurrió en Estados Unidos, donde la deuda distinta de los hogares marcó un máximo de 2,71 billones de dólares en el cuarto trimestre de 2008, a lo que siguió un periodo de desapalancamiento. Si avanzamos rápidamente hasta este año, observamos que la deuda no relacionada con los hogares alcanzó una cifra récord de 4,02 billones de dólares en el primer trimestre de 2019. En todo el mundo, los ratios de deuda/rentas de los hogares resultan astronómicos: los porcentajes más elevados se hallan en Dinamarca (270%), los Países Bajos (222%), Australia (202%), Suecia (181%) y Canadá (168%)2.

A todas luces, el coste del servicio de la deuda es ahora mucho más reducido que antes de la recesión, con los tipos de interés próximos a sus mínimos históricos, pero ¿cuántos hogares serán capaces de tolerar este entorno de tipos al alza? En el Reino Unido, de acuerdo con Money Advice Service, el 17,2% de la población o 8,9 millones de personas presentaban una situación de sobreendeudamiento en 2018, lo que significa que el pago de facturas y las obligaciones de crédito seguían suponiendo una elevada carga y/o que no abonaron algunas facturas o no realizaron el pago de sus deudas en tres de los seis últimos meses. Los hogares de rentas bajas pueden ser especialmente vulnerables a este sobreendeudamiento, y queda por ver cómo estos y otros afrontarían la situación si unos tipos de interés más altos llegan a convertirse una vez más en la «nueva normal», como en décadas pasadas.

La realidad sigue siendo que una generación de prestatarios en las economías desarrolladas no ha vivido en una era de tales características —en el Reino Unido, el tipo de referencia del Banco de Inglaterra alcanzó un máximo del 17% en noviembre de 1979 y osciló en un rango de entre el 8,375% y el 15% en los 13 años posteriores. Sin embargo, desde la crisis financiera mundial, el rango ha sido del 0,25%-0,75%. En Estados Unidos, los datos de la Reserva Federal muestran que el tipo de interés hipotecario medio a 30 años alcanzó el 18,45% en octubre de 1981 —ahora se sitúa en el 3,77% y no ha superado el 5% desde 2010.

Tipos más bajos durante (mucho) más tiempo

Y aún más importante, la experiencia en Japón indica que será muy difícil escapar de un entorno de bajo crecimiento y baja inflación incluso si la productividad tiende al alza y los gobiernos presentan déficits fiscales. El mayor endeudamiento corporativo y personal contrarrestaría esto, pero las soluciones potenciales para resolver los problemas en el sector bancario (como la consolidación bancaria, la relajación de las normas fiscales y la modificación de los objetivos de inflación del BCE) parecen poco probables.

Por lo tanto, consideramos que la zona euro se está adentrando en un periodo prolongado de baja inflación y bajo crecimiento, que mantendrá los tipos de interés en niveles reducidos durante los 10-20 próximos años. En este entorno de tipos más bajos durante más tiempo, los elevados niveles de deuda seguirán bien presentes.

Será una situación complicada que durará varios años (quizás varias décadas), con una persistente escasez de crecimiento y oportunidades de ingresos para ahorradores e inversores. Los altos niveles de apalancamiento también sugieren un elevado nivel de volatilidad. Ha llegado el momento de abrocharse el cinturón, ya que se avecinan turbulencias.

1 Household Debt: Key Economic Indicators, 1 de agosto de 2019.

2 Segundo trimestre de 2018. Household Dashboard, OECDstat.