Perspectivas de renta fija global: El viaje hacia tipos más altos
A lo largo del primer trimestre de 2018 el entorno macro se desarrolló como habíamos anticipado. Los fundamentales del crecimiento positivo, reforzados por la reforma fiscal y los estímulos fiscales en EEUU, favorecieron rentabilidades más altas en todo el mundo, pero el entorno favorable al riesgo se quedó ligeramente corto con respecto a nuestra perspectiva.
Durante nuestra última Investment Quarterly (IQ) celebrada el 21 de marzo en Nueva York, pasamos bastante tiempo ocupándonos del lento viaje hacia los tipos altos. Aunque es cierto que estamos todavía en un entorno donde la expansión cuantitativa del banco central y las actuales condiciones 
Lo que quedó claro es que el crecimiento global es fuerte y que sigue siendo la descripción habitual. Nuestra medición propia de indicadores económicos clave para el G4 muestra que la salud económica sigue marcando nuevos máximos y el crecimiento salarial se ha estabilizado en niveles más altos. Los estudios de confianza siguen elevados, confirmando nuestros modelos propios que indican que el consumo y el gasto empresarial aumentarán a lo largo de 2018.
Volviendo a EEUU, las condiciones financieras favorables y la política fiscal estimulante favorecerán la tendencia económica… aunque es posible que la economía no necesite un gran impulso en esta fase del ciclo. Por ahora, el mercado parece tranquilo ante la necesidad de financiar un déficit que excederá el 5% del PIB en 2019. A medida que los tipos suben para atraer capital, los gastos netos en intereses también subirán—creando sus propias dificultades. La inflación también está empezando a mostrar signos de vida a medida que las presiones cíclicas al alza (menos atonía en el trabajo y la manufacturación) empiezan a sobrepasar a la presión a la baja estructural (eficiencias tecnológicas).
Tomados en conjunto, el crecimiento sostenido, la reaparición de la inflación, el gasto fiscal en EEUU y el punto de vista constructivo sobre China apoyan una mayor probabilidad de que los mercados descuenten un Crecimiento Superior a la Tendencia como escenario central a lo largo de los próximos tres a seis meses. Como resultado, hemos elevado la probabilidad de nuestro escenario base, Crecimiento Superior a Tendencia, desde el 70% al 75%.
Nuestro punto de vista sobre tipos sigue siendo coherente con nuestra caso base: la Fed implementará un camino gradual hacia la normalización con cuatro subidas de tipos en 2018 y el bono del Tesoro de EEUU a 10 años en 3,00%–3,50%. Una subida sostenida por encima de este nivel sigue siendo improbable a menos que la inflación se eleve por encima de nuestras expectativas o Japón abandone el control de la curva de rentabilidad.
Riesgos
Hay alguna posibilidad de que las cifras de inflación decepcionen, se produzca una ralentización en el crecimiento de China y una importante corrección del mercado pueda llevar a un escenario de Crecimiento Sub Tendencia. Sin embargo, las empresas se están beneficiando de un tipo fiscal más bajo y un sólido entorno de operación, lo que mitiga el impacto del aumento del préstamo y el apalancamiento en el que se ha incurrido para elevar los dividendos y las recompras de acciones. En consecuencia, creemos que la probabilidad de un Crecimiento Sub Tendencia es menor que la del último trimestre y la hemos reducido del 25% al 20%.
Hemos mantenido la probabilidad de Recesión inalterada en el 0%. Es un escenario que es difícil de imaginar cuando la mayor parte de las economías están creciendo por encima de tendencia, la mayor parte de los bancos centrales están operando políticas monetarias acomodaticias y EEUU está a punto de introducir importantes estímulos fiscales.
La discusión sobre la Crisis resultó más interesante. Aunque la hemos dejado con una probabilidad del 5% reconocemos que la posibilidad podría ser mucho más alta. Si EEUU hace un uso agresivo o torpe de los aranceles, la escalada hacia una guerra comercial en toda regla tendría serias consecuencias. La economía global y los mercados de capital podrían convertirse en víctimas.
Implicaciones de estrategia
En un entorno de crecimiento global sostenido donde la inflación está empezando a girar al alza, los sectores seleccionados dentro de la deuda se comportarían bien, con espacio adicional para compresión de diferenciales y una capacidad para absorber una porción de la subida de tipos.
La deuda titulizada ha sido nuestra favorita. Igual que el trimestre anterior, nuestro punto de vista sobre el consumo sigue siendo positivo ya que la confianza está cerca de máximos históricos. Con su limitado riesgo de duración, el incremento de la rentabilidad y la mejora del crédito, el sector ofrece una alternativa a la deuda corporativa.
Los diferenciales de la deuda high yield de EEUU siguen siendo atractivos en relación con los índices de impago actuales y esperados del 1%–2%. Después de cierta volatilidad en febrero, los diferenciales siguen en la zona media de los 300 puntos básicos (bps) y tienen la capacidad de estrecharse moderadamente hacia mínimos de finales del ciclo de en torno a 250bps. La deuda high yield europea parece en buena forma ya que cotiza en torno a la misma rentabilidad de la deuda high yield de EEUU, después de ajustarse según la calidad del crédito y las distintas divisas. Igual que los bonos high yield, los créditos apalancados de EEUU siguen con un buen carry y su estructura de índice de flotación puede mitigar el impacto de la subida de tipos.
El capital bancario europeo (Additional Tier 1) también sigue siendo popular, apoyado por fundamentales y técnicos positivos. Los bancos europeos siguen beneficiándose de tendencias de operación positivas, fuertes ratios de capital y bajas posibilidades de conversión de capital. La estructura importa y el posicionamiento favorece las emisiones con mejor protección frente al riesgo de extensión.
Los bonos de mercados emergentes en divisa local también aparecen en nuestra lista de la compra. El sólido crecimiento global y la tendencia a debilitarse del dólar (USD) siguen apoyando las divisas de ME (EM FX). La historia nos ha demostrado que los mercados emergentes pueden seguir teniendo un buen comportamiento durante un ciclo de subidas de la Fed, especialmente cuando es gradual y bien telegrafiado. Seguimos inclinándonos por los mercados con altas tires reales y economías basadas en materias primas y seguimos siendo cautelosos con los países con elevadas necesidades de financiación externa.
En general, el entorno del banco central sigue apoyando los activos de riesgo en el corto plazo. De todas formas, los tipos empiezan a elevarse, seguimos cautelosos sobre la duración e intentaremos gestionar este riesgo con infraponderaciones a sectores que son largos en duración y bajos en diferencial de crédito.
Conclusiones Finales
¡Ten cuidado con lo que deseas! Queríamos más volatilidad y más oportunidades de cambiar posiciones y de generar un alpha más alto. La retirada de la QE, la reducción del balance del banco central y un aumento de los riesgos geopolíticos están provocando que la volatilidad de mercado se revierta a un nivel más alto y más normal. Esto no significa que debamos eliminar el riesgo de nuestras carteras y esconderlo en efectivo. Lo que significa es que debemos entender a fondo las dinámicas en juego este año y posicionar nuestras carteras para beneficiarnos de ellas. De nuestra Investment Quarterly (IQ) sacamos dos conclusiones claras:
1. La normalización (subida) de tipos tiene un largo camino que recorrer. El apoyo insensible a los precios del mercado de bonos está eliminándose lentamente en un momento en el que el crecimiento se está acelerando, la inflación se ha afirmado, se está aplicando el estímulo fiscal y las emisiones del Tesoro de EEUU están aumentando.
2. Partes de los mercados de crédito, doméstica e internacionalmente, tendrán buenos resultados. Elegir los mercados y sectores (deuda titulizada, high yield, deuda ME) que se beneficiarán de un crecimiento más fuerte y una inflación más alta mientras evitan los sectores (investment grade de EEUU?) que intentarán aprovechar el entorno a base de aplicar demasiado apalancamiento en un intento por acelerar los ingresos.
¡Demos la bienvenida al aumento de la volatilidad con estrategias que ofrecen resultados!
Probabilidades de escenarios e implicaciones de inversión: 2T18
La tabla que aparece a continuación resume nuestra perspectiva sobre una serie de escenarios potenciales, nuestra valoración de la probabilidad de cada uno de ellos y sus implicaciones macro, financieras y para el mercado.
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