Los activos ocultos y el activismo en la bolsa japonesa - Carta trimestral de Japan Deep Value Fund a septiembre 2023
Los activos ocultos en las compañías japonesas
Recientemente acaba de conocerse una noticia muy sorprendente: Hino Motors, uno de los principales fabricantes de camiones y subsidiaria de Toyota Motor, ha anunciado la venta de un terreno adyacente a su sede en Tokio por un monto de 334 millones de dólares. Lo que resulta asombroso es que el valor registrado de este terreno en su balance sea de tan solo 670,000 dólares. Ubicado en una codiciada zona tokiota, este terreno de 114,000 metros cuadrados es apreciado por empresas logísticas y de centros de datos. Hino Motors, establecida en 1942, va a recoger un beneficio extraordinario que ha tomado por sorpresa a sus accionistas e inversores. La pregunta que surge es: ¿cómo es posible alcanzar un retorno de más del 49,900% en una transacción inmobiliaria?
Esta operación es tan sólo un recordatorio de los enormes activos ocultos en los balances de las compañías centenarias niponas, cuyo sistema contable es extremadamente conservador y dónde la contabilidad a precio de coste histórico es la política más habitual en todas compañías.
En verano de 2016, en los meses previos a la creación de Japan Deep Value Fund, examinamos meticulosamente las memorias anuales, traducidas al inglés, de más de 60 empresas cotizadas seleccionadas. Buscábamos pasivos ocultos que nos ayudaran a comprender la significativa infravaloración de sus acciones en la bolsa. En contra de nuestras expectativas, descubrimos en realidad un gran número de "activos ocultos", destacando las inversiones en acciones de otras empresas cotizadas y, en especial, una considerable cantidad de propiedades inmobiliarias libres de deuda.
En nuestros cálculos internos de valoración de las compañías, incorporamos el valor de mercado de sus inversiones liquidas en acciones cotizadas. En cambio, en relación con los activos inmobiliarios como terrenos, edificios de oficinas o plantas industriales, no hemos efectuado valoraciones aproximadas o tasaciones específicas de su valor de mercado. Hemos considerado siempre el valor oculto de sus activos inmobiliarios como un “margen de seguridad” adicional a la ya de por sí notable infravaloración.
Cuando publicamos (ver nuestra carta trimestral de marzo) que la valoración promedio de nuestra cartera es de unas 2 veces el EBITDA generado por las compañías en el último año, o de 3 veces el flujo de caja neto promedio de los últimos cinco años, no incluimos los posibles beneficios extraordinarios futuros derivados de la venta de activos inmobiliarios.
Otro de los aspectos diferenciales es la comparativa entre los sistemas contables. Japón tiene adaptada su normativa contable (Japan GAAP) a los estándares internacionales, aunque con ciertas particularidades locales. El principio contable básico es la contabilización a precio de coste en el balance. No obstante, en la actualidad, un gran número de las compañías niponas siguen cotizando por debajo de su valor en libros, a pesar de contar con muchos activos, incluyendo los inmobiliarios, valorados a su costo de adquisición. No existe otro mercado bursátil internacional con semejante infravaloración tanto en relación con los flujos económicos generados por las compañías como por sus activos en balance.
¿Es el presidente de la Bolsa de Tokio el mayor activista de Japón?
La Bolsa de Japón, bajo el liderazgo de su presidente, continúa presionando a las compañías cotizadas locales para mejorar su gobierno corporativo, la transparencia y en último término mejorar la rentabilidad para el accionista. Tras los requerimientos por escrito en enero sobre qué medidas concretas aplicarían sus directivos, en especial las que cotizan por debajo de su valor contable, Hiromi Jamaji ha anunciado que publicaría la lista de las empresas que introducen mejoras y cuales no, como elemento de disuasión y de presión, algo muy relevante especialmente en una sociedad tan reservada como es la japonesa. Según un documento publicado por el propio mercado bursátil, a mediados de julio, un 31% de las cotizadas en el primer mercado (“prime market”) y un 14% del segmento standard ya han respondido al regulador, divulgando la información requerida.
Al cierre del año pasado, la Bolsa de Tokio adquirió "Scripts Asia", una firma especializada en la divulgación de las transcripciones de resultados de empresas cotizadas a los inversores, para ampliar la difusión internacional de información corporativa en inglés de las firmas japonesas. Un elemento clave para atraer más inversores internacionales.
Evolución y cambios en la cartera
El sector de construcción, el de mayor peso en nuestro fondo, continúa siendo el de mejor comportamiento en este año. En cambio, el sector de entretenimiento (videojuegos o venta de comics/mangas a través de eBook), es el único con comportamiento negativo.
En el mes de agosto, recibimos la segunda Oferta Pública de Adquisición (OPA) del año. En esta ocasión fue a Rock Paint, una empresa con una larga trayectoria en la industria de las pinturas que se ha revalorizado más de un 104% en lo que va de año. Hemos aceptado la oferta y dedicado el importe recibido en la OPA a la compra de tres nuevas empresas del sector tecnológico. Son compañías con un crecimiento considerable y que han sufrido caídas en 2022 y 2023 contagiadas por la evolución de su sector.
Tras el aumento de peso en cartera en el sector de construcción por la fuerte revalorización en el año, estamos diversificando en sectores de más crecimiento como software o digitalización a unos múltiplos muy atractivos.
Gráfico de tres años de Rock Paint Inc. y la importancia de la paciencia al invertir en acciones.
Hemos decidido abrir una nueva posición en JustSystems, una empresa destacada en el ámbito del software educativo. Fundada en 1979 por Kazunobu Okawa y su mujer como una compañía de software, se consolidó inicialmente gracias a su procesador de textos “Ichitaro”. Sin embargo, la entrada de Microsoft Word en Japón llevó a la empresa a sufrir pérdidas en 2006. La situación dio un giro en 2009 cuando Keyence, reconocida por su excelencia corporativa, adquirió el 44% de la compañía a través de una ampliación de capital. Desde entonces, y con un enfoque renovado hacia el software para educación primaria, JustSystems ha mejorado notoriamente sus ingresos y eficiencia (evaluada en ventas y beneficios por empleado), escalando de 14 billones de yenes a 42 billones en diez años. Además, su margen operativo sobre ventas ha ascendido del 25% al 45%, superando claramente a la competencia.
El lanzamiento de su producto estrella en el mercado educativo de EE. UU. este verano ha generado un gasto considerable en inversión y promoción que ha suscitado cierto escepticismo en algunos inversores. La excelente gestión de sus directivos respaldados por una de las corporaciones más excelentes y globales de Japón, Keyence, nos permite tener convicción en su trayectoria futura y en la toma de decisiones necesarias en cada momento.
Asimismo, incorporamos a nuestra cartera a NeoJapan, empresa de software en soluciones empresariales establecida en 1992, dirigida aún por sus fundadores. NeoJapan no es líder en crecimiento dentro de su sector, pero sí ostenta unos de los márgenes más altos, con un beneficio operativo sobre ventas superior al 20% estable los últimos cinco años. Su cotización se ha visto afectada por un incremento de sus gastos de marketing este año junto el descenso general de las empresas de tecnología. Hemos decidido iniciar posición durante este tercer trimestre.
Hemos aumentado nuestra inversión en Aucnet Inc, empresa de subastas online que opera principalmente en el mercado de coches usados. Aucnet ha sabido diversificar su oferta de subastas a nuevos segmentos como la electrónica, artículos de lujo, flores y motocicletas, manteniendo un enfoque B2B y garantizando un servicio de inspección de calidad. La confianza ganada en el mercado de vehículos de segunda mano le ha permitido explorar y expandirse en otras verticales mediante un enfoque continuo de prueba y error.
El mercado de bienes de segunda mano ha estado en auge en Japón, creciendo más del 7% anual hasta la pandemia, acelerando su crecimiento desde entonces, y ahora está retornando gradualmente a sus niveles normales. Aucnet, de propiedad familiar desde su fundación en 1985 y dirigida por los hermanos Fujisaki, presenta un modelo de negocio más eficiente y rentable en comparación con el modelo tradicional de tiendas físicas. Con un crecimiento de ventas del 15% anual en los últimos cinco años y un múltiplo actual de 5 veces el flujo de caja neto normalizado, Aucnet no solo muestra solidez financiera, sino también un compromiso con la retribución al accionista con recompras de acciones regulares y con una rentabilidad de dividendo cercana al 3%. Además, mantiene en caja y activos líquidos la mitad de su capitalización bursátil.
Os recordamos que en Japan Deep Value Fund mantenemos una cobertura completa de la divisa japonesa desde el lanzamiento del fondo en 2016.
Publicación de dos artículos sobre Japan Deep Value en Bloomberg
En el pasado mes de octubre, fuimos entrevistados por dos periodistas japonesas, quiénes redactaron y publicaron dos artículos sobre nuestro fondo, Japan Deep Value, en Bloomberg, en inglés y en japonés. Este respetado medio de comunicación es posiblemente uno de los más destacados a nivel mundial en el campo de las finanzas institucionales.
Atentamente,
Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones
