Deuda europea con grado de inversión: rentabilidad, temas clave y posicionamiento

Comunicación de marketing. Exclusivamente para inversores profesionales.

Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G Investments. 

Entorno de mercado

2024 comenzó marcado por la incertidumbre, con numerosos motores de volatilidad potenciales en el horizonte debido a las crecientes tensiones geopolíticas y al superciclo electoral global. Sin embargo, los inversores mostraron un considerable apetito de riesgo al aumentar las expectativas de recortes de los tipos de interés, con lo que los diferenciales de crédito se estrecharon hasta mínimos históricos en los mercados de deuda con grado de inversión (IG).

La actividad de nuevas emisiones en el mercado de crédito IG europeo alcanzó cotas históricas en 2024, pero la incansable demanda de estos activos debido a las mayores rentabilidades al vencimiento (TIR) totales provocó la compresión de los diferenciales en todos los sectores a lo largo del año. No obstante, hubo baches en el camino: la convocatoria de elecciones anticipadas en Francia en junio y el cierre de las operaciones de carry en el yen en agosto provocaron breves episodios de debilidad en el segmento. Las elecciones en EE. UU. dominaron la narrativa del mercado hacia finales de año, y su desenlace espoleó nuevos estrechamientos de los diferenciales. Con todo, los diferenciales del crédito IG europeo disminuyeron en 35 puntos básicos (pb) durante el año, acercándose a mínimos históricos de 101 pb.

No obstante, aunque una compresión significativa de los diferenciales justifica un enfoque más cauto, el actual punto muerto o umbral de rentabilidad para el crédito europeo con grado de inversión (la cantidad en que deben subir los diferenciales o la TIR hasta que el inversor deje de ganar dinero en una asignación durante un plazo de doce meses) proporciona un colchón sustancial.

Fuente: M&G, índices ICE BofA (Ref. ER00), a 31 de diciembre de 2024.

Diferenciales de la deuda corporativa europea con grado de inversión de 2007 a 2024 (pb)

Fuente: M&G, índices ICE BofA (ref. ER00), diferencial OAS. * Media desde el 31 de diciembre de 2007. Datos correspondientes al 31 de diciembre de 2024.

¿Cómo hemos respondido a la creciente fortaleza en los mercados europeos?

El estrechamiento significativo de los diferenciales encareció cada vez más una gran porción del mercado IG europeo a lo largo de 2024. Como respuesta a esta compresión, el principal tema del año fue la reducción del riesgo a través de nuestros emisores industriales core y en áreas del mercado que previamente habíamos sobreponderado al ofrecer un valor atractivo, como por ejemplo ciertos emisores inmobiliarios, bonos financieros subordinados y utilities.

La liquidez obtenida con estas ventas se recicló sobre todo en bonos de calidad y activos defensivos líquidos como efectivo, deuda soberana y cédulas hipotecarias AAA/AA no incluidas en el índice. Dado que nunca perseguimos rentabilidades marginales a toda costa cuando las valoraciones nos parecen caras, la asignación en activos defensivos líquidos es esencial para preservar el capital. Esto nos deja bien posicionados para desplegar nuevamente capital cuando vuelva a aumentar la volatilidad.

Diferenciales de crédito por sectores (puntos básicos, ICE BofA Level 3)

Fuente: M&G, índice ICE BofA Euro Corporate Index (Ref.ER00), diferencial OAS a 31 de diciembre de 2024.

¿Dónde hemos identificado valor?

A lo largo del año nos hemos concentrado eminentemente en oportunidades selectivas en los sectores financiero, inmobiliario y de suministro público.

En el primero, nos centramos en bancos europeos con grado de inversión líderes en sus mercados domésticos, que cotizaban en diferenciales más anchos que bonos industriales de calificación equivalente. Antes de 2022, las entidades europeas recurrieron en gran medida a la financiación barata del BCE cuando este mantenía sus tipos de intervención cerca de cero. No obstante, la inflación galopante no tardó en propiciar el fin de los programas de flexibilización cuantitativa (QE) y subidas pronunciadas del precio del dinero, lo cual empujó a los bancos a acudir a los mercados de capitales en busca de financiación. Así, la oferta de los emisores financieros ha sido marcadamente más alta en los últimos 24 meses (con un volumen neto de emisiones de 121.000 millones de euros en 2024), contribuyendo a diferenciales más anchos. Desde una perspectiva fundamental, la salud de los bancos europeos es mucho mejor que durante la crisis financiera global. Esto ha obedecido en gran parte a la regulación sumamente rigurosa impuesta a los bancos tras la crisis, que condujo a ratios de capital mucho más altos y a mejores criterios de concesión de préstamos (ver gráficos a continuación). A nivel estructural, además, el sector se encuentra ante más motores que obstáculos estructurales, como una mayor rentabilidad en forma de mayores ingresos netos por intereses en el entorno de tipos de interés más elevados. De esta manera, durante gran parte del año sobreponderamos los bonos senior emitidos por ciertos bancos europeos IG que ofrecían valor relativo frente a bonos industriales de calificación equivalente, para luego reducir la exposición aprovechando la fortaleza del mercado y cerrar el año con niveles de riesgo cercanos a los del índice de referencia.

Bancos europeos: solidez fundamental

Fuente: M&G, BCE, datos de empresas, estimaciones de Autonomous Research. * Con anterioridad a 2011 estimado en base a ratios de Basilea I y Basilea II, datos a 31 de diciembre de 2023. ** Datos a 30 de septiembre de 2024.

Los bonos financieros senior han ofrecido una prima de diferencial frente a los bonos senior de otros sectores

Fuente: M&G, Bloomberg (ENS0, EBXS), diferencial medio respecto al índice de referencia a 31 de diciembre de 2024.

El sector inmobiliario fue otra área del mercado en la que sobreponderamos de manera selectiva a ciertos emisores respecto al índice de referencia. La mayor parte de nuestra exposición se añadió en 2022 y 2023, repartida en varios bonos para asegurar la diversificación del riesgo. Antes de ampliar posiciones éramos conscientes de la tensión y los obstáculos significativos a los que se enfrentaba el sector inmobiliario debido al aumento sustancial de los costes de financiación. No obstante, supimos filtrar el ruido e identificar oportunidades selectivas con valor, en bonos que remuneraban de manera atractiva los riesgos que conllevaban. Por ejemplo, algunos emisores tenían ratios préstamo/valor relativamente bajos (entre el 45% y el 55%), activos de calidad con posibilidad de venderse de ser necesario, y buenos historiales operativos. Además, su bajo precio al contado (en torno a un 70% del valor nominal) brindaba una protección significativa frente a caídas desde la perspectiva del acreedor. Al comprimirse los diferenciales y caer las TIR, los temores de financiación que desencadenaron la oleada de ventas inicial disminuyeron, y el inmobiliario se convirtió en uno de los sectores de mejor comportamiento en 2024. Esto nos llevó a reducir la exposición a compañías que se habían destacado, cerrando el año en niveles de riesgo sectorial más cercanos a los del índice de referencia. El siguiente gráfico ilustra la exposición del M&G European Credit Investment Fund al sector durante dicho periodo.

Fuente: M&G, Bloomberg, diferencial respecto al índice de referencia, Euro Aggregate REITs (Ref. I03172EU), diferencial medio respecto al índice de referencia. Datos correspondientes al 31 de diciembre de 2024. Las cifras trimestrales mencionadas están basadas en cálculos aritméticos.

Por último, las utilities fueron otro motor de rentabilidad excedente para la estrategia en 2024. Desde una perspectiva fundamental, los emisores de suministro público son de gran calidad y el sector en su conjunto es de naturaleza menos cíclica. Por otra parte, como grandes emisores de dióxido de carbono, estas compañías están invirtiendo de manera significativa en I+D e infraestructura para respaldar los esfuerzos de descarbonización de sus actividades en el marco de la transición energética. A su vez, esto ha conducido a niveles elevados de emisión de bonos como fuente de financiación. Esta presión de oferta provocó el ensanchamiento de los diferenciales de los bonos de suministro público, con lo que sobreponderamos a ciertas utilities que ofrecían una remuneración adicional en forma de diferenciales más anchos. En línea con la reducción de los niveles de riesgo en el fondo aprovechando la fortaleza del mercado a lo largo del año, recortamos la exposición a emisores de suministro público que habían mostrado una buena evolución, aunque a fin de año todavía sobreponderábamos ligeramente el segmento.

Conclusión/Previsión

Pese a retos políticos y económicos, el crédito europeo ha registrado una evolución notablemente sólida en 2024. Los diferenciales del crédito con grado de inversión respecto a los Bunds alemanes se han comprimido hasta 101 pb, niveles que no se veían desde comienzos de 2022, antes de la invasión rusa de Ucrania y las disrupciones económicas subsiguientes. En parte, los diferenciales de crédito estrechos reflejan la relativa solidez fundamental (apalancamiento, rentabilidad y ratios de cobertura) de los emisores corporativos en Europa. Además, el mercado tiene un carácter bastante técnico, y las entradas incesantes de capital en la clase de activos por parte de «compradores de ingresos» han contribuido de manera notable a las valoraciones actuales.

Como inversores sensibles a la valoración, los mercados de crédito en su conjunto no nos inspiran mucho entusiasmo actualmente. Su perfil de riesgo/rentabilidad se ha deteriorado de forma significativa durante 2024, lo cual nos ha llevado a reducir el riesgo de crédito de manera generalizada en nuestras carteras. Dicho esto, los emisores financieros europeos (y en particular los bancos) ofrecen más valor que sus homólogos industriales con calificaciones crediticias equivalentes. El sector inmobiliario nos sigue interesando; aunque las valoraciones han aumentado notablemente, continuamos encontrando oportunidades individuales en esta área.

Un recordatorio de nuestra estrategia de crédito IG europeo

Fuente: M&G, datos correspondientes al 31 de diciembre de 2024. Los objetivos de rentabilidad no están garantizados.

Principales características

• Enfoque value de tipo bottom-up y muy consciente del índice de referencia de inversión en crédito IG europeo y sostenible con un objetivo de rentabilidad igual a la del índice de referencia (M&G European Credit Investment Fund: ICE BofA Euro Corporate (Ref. ER00), M&G Sustainable European Credit Investment Fund: Bloomberg MSCI Euro Corporate ESG BB+ Sustainable SRI Bond (Ref. H36557EU)) + 0,75% por año, bruto comisiones a lo largo de un ciclo.
• La asignación en deuda high yield es más oportunista que estructural. Máximo del 15% en deuda high yield (5% en «ángeles caídos»). Desde el lanzamiento, la exposición media del M&G European Credit Investment Fund al segmento HY ha sido del 3%, y la del M&G Sustainable European Credit Investment Fund (desde octubre de 2021) del 1,8%.
• Concentración en crédito y minimización de la exposición a tipos de interés y divisas. Los tipos de interés y las divisas no se utilizan para potenciar la rentabilidad. La duración se cubre a los niveles del índice de referencia, y la exposición a divisas distintas al EUR se cubre en EUR.
• La diversificación se utiliza como herramienta clave de gestión de riesgo para reducir la volatilidad y la exposición a caídas (actualmente más de 600 emisiones/300 emisores).
• Herramienta de diversificación a nivel de riesgos y estilos (enfoque value de tipo bottom-up puro, con altos niveles de diversificación).
• La rentabilidad es una combinación de renta y crecimiento del capital; el fondo añade riesgo cuando los diferenciales se ensanchan y los bonos se abaratan, y reduce riesgo hacia activos defensivos (liquidez y deuda soberana) cuando los mercados repuntan, los diferenciales se estrechan y los bonos parecen caros.
• Artículo 8 según el reglamento sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (SFDR).
• Filtros de implicación del negocio: armamento polémico, carbón térmico, tabaco, petróleo y gas procedentes del Ártico y arenas bituminosas, entretenimiento para adultos, juego y apuestas¹.
• TER del 0,18% (acciones A para inversores institucionales, inversión mínima de 1 mill. EUR), TER del 0,16% (acciones B para inversores institucionales, inversión mínima de 175 mill. EUR).

Únicamente aplicable a Sustainable European Credit Investment Fund

• Sesgos ESG positivos (WACI inferior a la del índice de crédito europeo y exclusión de emisores rezagados en materia de ESG).
• Filtros de implicación del negocio: además de los filtros del European Credit Investment Fund, el Sustainable European Credit Investment Fund también aplica filtros por alcohol, OMG, energía nuclear, armamento convencional, gas y petróleo¹.
• TER del 0,18% (acciones AI para inversores institucionales, inversión mínima de 1 mill. EUR), TER del 0,16% (acciones BI para inversores institucionales, inversión mínima de 175 mill. EUR).

Rentabilidad, EUR

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Fuente: M&G, datos correspondientes al 31 de diciembre de 2024, fecha de lanzamiento del Sustainable European Credit Investment Fund: 7 de octubre de 2021.

La estrategia se ha destacado en entornos de mercado tanto alcistas como bajistas, pero sobre todo en mercados a la baja.

Rentabilidad trimestral excedente media en mercados bajistas/alcistas

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Fuente: Datos mensuales de M&G, datos Mercer MPA del universo de renta fija europea (no gubernamental) de 68 historiales institucionales, respecto al índice ICE BofA Euro Corporate Bond (ref.ER00), a 31 de diciembre de 2024.

Política de inversión

M&G European Credit Investment Fund: el fondo tiene como objetivo proporcionar la rentabilidad total (ingresos y crecimiento del capital) del índice ICE BofA Euro Corporate (rentabilidad total bruta) más un 0,75% (antes de la deducción de comisiones anuales), durante cualquier periodo de cinco años, al tiempo que se aplican los criterios ESG. El fondo es un fondo de renta fija diversificado y gestionado activamente cuyo objetivo es aprovechar oportunidades en bonos corporativos con grado de inversión denominados en euros. El fondo invierte al menos el 70% de su valor liquidativo en bonos de titulización de activos, acciones preferentes y obligaciones de empresas con grado de inversión expresadas en EUR. Los emisores de estos valores pueden estar ubicados en cualquier país, incluidos mercados emergentes. El fondo puede invertir hasta el 15% de su valor liquidativo en valores de renta fija con una calificación inferior al grado de inversión. El fondo no tiene en cuenta ninguna opinión sobre divisas y su objetivo es cubrir cualquier activo distinto del EUR en EUR. El fondo invierte en valores que cumplen los criterios ESG, aplicando un enfoque de exclusiones, como se describe en el anexo precontractual. El período de mantenimiento recomendado de este fondo es de 5 años. En condiciones normales de mercado, el apalancamiento previsto del fondo (cuánto puede aumentar su posición de inversión tomando dinero prestado o utilizando derivados) es del 300% de su valor liquidativo.

M&G Sustainable European Credit Investment Fund: el fondo tiene como objetivo proporcionar la rentabilidad total (ingresos y crecimiento del capital) del índice ICE Bloomberg MSCI Euro Corporate ESG BB+ Sustainable SRI Bond  (rentabilidad total bruta) más un 0,75% (antes de la deducción de comisiones anuales), durante cualquier periodo de cinco años, al tiempo que se aplican los criterios ESG. El fondo invierte al menos el 70% de su valor liquidativo en bonos de titulización de activos, acciones preferentes y obligaciones de empresas con grado de inversión expresadas en EUR. El fondo invierte en valores que cumplen los criterios ESG, aplicando un enfoque de exclusiones y midiendo los resultados ESG positivos, como se describe en el anexo precontractual. El fondo puede invertir hasta el 20% de su valor liquidativo en bonos de titulización de activos. El fondo puede invertir hasta el 20% de su valor liquidativo en bonos de titulización de activos. El fondo puede invertir hasta el 15% de su valor liquidativo en valores de renta fija con una calificación inferior al grado de inversión. El fondo puede invertir en bonos convertibles, incluido hasta el 10% de su valor liquidativo en valores de renta fija convertibles contingentes. El fondo puede mantener hasta el 5% de su valor liquidativo en valores de renta variable recibidos como resultado de reestructuraciones o conversiones. Este límite no incluye la inversión en acciones preferentes. El fondo también puede invertir en otros fondos y mantener hasta el 30% de sus activos en efectivo (es decir, depósitos aptos) y activos que puedan convertirse rápidamente en efectivo. El período de mantenimiento recomendado de este fondo es de 5 años. En condiciones normales de mercado, el apalancamiento medio previsto del fondo (cuánto puede aumentar su posición de inversión tomando dinero prestado o utilizando derivados) es del 200% de su valor liquidativo.

Principales riesgos asociados a los fondos

• El valor y los ingresos de los activos de los fondos podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. No puede garantizarse que los fondos alcancen su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.
• El valor de los fondos puede caer si el emisor de un valor de renta fija en el que se haya invertido es incapaz de cumplir con los pagos de rentas o de reembolsar su deuda (lo que se conoce como impago).
• Cuando los tipos de interés suban, es probable que los valores de los fondos disminuyan.
• Los fondos pueden utilizar instrumentos derivados para obtener exposición a inversiones, lo que podría generar cambios importantes en los precios de los fondos y aumentar el riesgo de pérdidas.
• Algunas transacciones realizadas por los fondo, como los depósitos en efectivo, requieren recurrir a otras instituciones financieras. Si una de esas instituciones incumple sus obligaciones o se declara insolvente, los fondos pueden sufrir una pérdida.
• La inversión en valores de deuda convertibles contingentes pueden afectar negativamente a los fondos en caso de que se den ciertos eventos desencadenantes. En tal caso, los fondos podrían ver aumentar su riesgo de pérdida de capital.
• Los activos que respaldan hipotecas y los valores respaldados por activos pueden reembolsarse antes de lo previsto, con lo que su rentabilidad se vería reducida.
• La información ESG de proveedores de datos externos puede ser incompleta, inexacta o no estar disponible. Existe el riesgo de que la gestora de inversiones evalúe incorrectamente un valor o emisor, lo que podría dar lugar a la inclusión o exclusión incorrecta de un valor en la cartera del fondo (sólo aplicable al M&G Sustainable European Credit Investment Fund).
• En condiciones de mercado difíciles, es posible que los fondos no puedan vender un valor por su valor total, o ni siquiera lograr su venta. Esto podría afectar a la rentabilidad y hacer que los fondos aplacen o suspendan temporalmente el reembolso de sus acciones.
• Invertir en estos fondos significa que se adquieren participaciones de los mismos, por lo que no se está invirtiendo en el activo subyacente (ej., un inmueble o acciones de una compañía, que solo serían los activos subyacentes de dichos fondos).

El Folleto de los fondos ofrece una descripción más detallada de los factores de riesgo que le afectan.

Divulgación de información relativa a la sostenibilidad

El M&G European Credit Investment Fund promueve características medioambientales o sociales, y aunque no tiene un objetivo de inversión sostenible como tal, tendrá una proporción de al menos un 20% en inversiones sostenibles.

El M&G Sustainable European Credit Investment Fund promueve características medioambientales o sociales y aunque no tiene un objetivo de inversión sostenible como tal, tendrá una proporción de al menos un 51% en inversiones sostenibles

Puede consultar la información sobre sostenibilidad del fondo en nuestra web.

El valor de las inversiones fluctuará, lo cual provocará que el valor de las participaciones se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Cuando se mencionen rentabilidades, tenga en cuenta que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.