A medida que la economía mundial se dirige hacia una ralentización estructural y cíclica, el atractivo de la deuda pública y, en algunos casos, de la deuda corporativa resulta evidente. Observamos valor en los países periféricos europeos, en la deuda corporativa del Viejo Continente (incluyendo los sumamente seguros Covered Bonds) y en ciertos bonos del segmento financiero. Más allá de estos segmentos, las perspectivas para la renta variable después de dos trimestres de moderada contracción en los beneficios, luce débil de cara al futuro. Ello se traduce en unas rentabilidades algo anémicas en la renta variable, pero, al mismo tiempo, la flexibilización de las políticas de los bancos centrales debería limitar el potencial de caída y, en última instancia, fomentar un movimiento alcista. En este contexto, en el que los mercados muestran un comportamiento plano, seguimos prefiriendo carteras resistentes y valores defensivos, tales como las firmas cotizadas del sector inmobiliario y de infraestructuras como parte de una diversificación más amplia. Las estrategias de rentabilidad absoluta, aunque no todas son iguales, siguen contribuyendo a mejorar el perfil riesgo/rentabilidad.

Choque de titanes

Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China han tomado unos derroteros complicados, dado que el gigante asiático se retractó de las promesas que realizaron con anterioridad, dejando al presidente estadounidense en una posición débil a los ojos de los republicanos de línea más dura, a los que este último considera su base de votantes. El proceso de aumento de tensiones y, ahora, de reducción de estas mismas debería durar algunas semanas. Dado que tanto EE. UU. como China registran tasas de crecimiento reducidas, creemos que existen bastantes probabilidades de que ambos presidentes alcancen un acuerdo comercial intermedio en el segundo o tercer trimestre de 2020, justo a tiempo para que pueda repercutir en las elecciones presidenciales estadounidenses. Dicho esto, sigue existiendo la posibilidad de que la situación empeore mucho más, dado que cualquiera de los dos mandatarios podría querer acentuar su imagen de negociador tenaz. Esto ocurriría en el primer trimestre, dejando un margen suficiente antes de las elecciones para disipar su efecto en el crecimiento económico y en los mercados bursátiles. El acuerdo se centraría principalmente en los sectores agrícola y manufacturero. Las fluctuaciones de los mercados de renta variable en torno a esta temática deberían proseguir durante los próximos meses; los mercados emergentes serían aquellos que registrarían mayores movimientos y podrían ofrecerán mayores oportunidades, dado que esperamos que se termine alcanzando un acuerdo intermedio. No obstante, encontramos más oportunidades en la renta fija que en la renta variable.

La «japonización» de la economía: oportunidades en renta fija


La economía global se está ralentizando tanto de forma estructural como cíclica. Esta tendencia responde a tres motivos. El primero es estructural: varios países de los mercados emergentes se están acercando a un estado avanzado en el que la economía deja de centrarse en un modelo basado en la producción sumamente eficiente, y se dirige hacia uno basado en los servicios, con menor eficiencia y con mucho más valor añadido. El segundo motivo es demográfico, dado que la población está envejeciendo de forma generalizada: desde Japón hasta Finlandia, pasando por Italia y Alemania, entre muchos otros países. Este cambio ha hecho que el ahorro aumente y, paralelamente que el consumo descienda. El tercer factor es la tecnología; una temática bastante compleja. La búsqueda de rendimiento obliga a las empresas en sectores consolidados a recortar costes —lo que merma la demanda— pero también a innovar. Además, los reducidos tipos de interés facilitan con creces la entrada de empresas en el mercado. Ello conlleva que el ritmo del progreso tecnológico probablemente sea muy superior a lo que indican nuestros parámetros actuales, y el resultado es una inflación reducida. Por ejemplo, la empresa Lidl, después de su llegada al mercado minorista noruego con un modelo que destaca por ser mucho más eficiente en cuanto al manejo de costes, podría haber impactado drásticamente la elevada estructura de precios del país escandinavo. Sin embargo, esto no sucedió y Lidl fracasó en Noruega, dado que su combinación de productos, su estrategia y su packaging no funcionaron. La innovación no es un proceso unidireccional.La «japonización» de la economía: oportunidades en renta fija

La economía global está protagonizando una ralentización cíclica, impulsada por la crisis en la hoja del balance de China y, en menor medida, de la zona euro. El gigante asiático dispone de gran capacidad, sin embargo la posición financiera reflejada en sus balances no es lo suficientemente sólida. Por tanto, el Gobierno chino ha intervenido para retrasar la posible compresión de la capacidad y flexibilizar las condiciones financieras, aunque manteniendo un endurecimiento relativo de las mismas en el sector inmobiliario, que presenta niveles excesivos. Los datos de China podrían ser cuestionables —de hecho, el crecimiento probablemente se sitúe en torno al 4,2 % y se encamine hacia el 3,7 % debido a la guerra comercial—, pero las autoridades parecen fiables. Este impacto en el crecimiento está afectando en gran medida a Europa, especialmente a Alemania, y también está teniendo repercusiones en EE. UU. El fin de la era de sólido crecimiento en los mercados emergentes y la guerra comercial han despertado las preocupaciones del sector corporativo, y esperamos que estos temores excesivos se reviertan.

La combinación de una ralentización estructural y cíclica y, en algunos casos, problemas en las hojas de balance —como es el caso de China— provoca que la conjugación del crecimiento y la inflación sea débil y constituye el contexto ideal para las soluciones centradas en deuda pública (y, en cierta medida, en deuda corporativa). Los países periféricos europeos, como Italia y Grecia, son elecciones obvias en el universo de la deuda pública. Sin embargo, la selección en la deuda corporativa resulta más compleja.

Preferencia por la renta variable defensiva

En un mundo en el que las previsiones de crecimiento son reducidas, al igual que la posible recuperación de los beneficios, las perspectivas para la renta variable, al menos en los mercados desarrollados, son moderadas. En un mercado de estas características, con un desempeño probablemente plano en la renta variable, los inversores deberían centrarse en aquellos valores que arrojen cierta rentabilidad y que al mismo tiempo sean seguros, principalmente a través de flujos de caja estables. Estos pueden encontrarse en algunos productos, pero especialmente en las empresas cotizadas del segmento inmobiliario y de infraestructuras, que muestran caídas moderadas en comparación con índices más amplios y registran un desempeño favorable. De manera más general, seguimos haciendo hincapié en la construcción de carteras sólidas, es decir, aquellas bien diversificadas y que ocasionalmente generan rentabilidades absolutas (aunque no todas sean iguales).

Deuda pública europea: nos gusta Italia

La situación política en Italia es compleja: su Gobierno se cimienta sobre una coalición de izquierdas que podría derrumbarse en el plazo de un año. Sin embargo, ni la extrema izquierda ni la derecha quieren abandonar la zona euro y se atienen en gran medida al marco de la moneda única. Esto nos lleva al problema del riesgo crediticio subyacente. La economía italiana crece a un ritmo demasiado lento en comparación con el incremento de su nivel de endeudamiento, por lo que la dinámica de su deuda resulta insostenible. No obstante, los italianos son grandes ahorradores, tal y como refleja su actual ratio cuenta corriente/PIB, del 2,6%, al igual que toda la zona euro en su conjunto. Gran parte de este ahorro irá a parar a los segmentos de la deuda pública donde sea posible encontrar rendimiento y seguridad. Si añadimos el respaldo del BCE, nos encontramos con un gran carry trade en la curva de la deuda pública italiana o los BTPs. Existen otros modos de expresar esta preferencia, como los Cover Bonds y la deuda corporativa italiana. Con el tiempo, a medida que la curva se aplane aún más, la economía terminará por recuperarse y el riesgo crediticio descenderá, lo que favorecerá su estado financiero y a su deuda, y en consecuencia las perspectivas de inversión en Italia. Estas posiciones pueden asumirse de forma directa o en el marco de fondos más amplios.

Preferencia por la deuda corporativa europea frente a la estadounidense

Las perspectivas para la deuda corporativa son más atractivas en Europa que en EE. UU. La actual ralentización económica sugiere que los gestores de inversión deben estar atentos al análisis de los balances empresariales. En Europa, las primas de riesgo crediticio concuerdan a grandes rasgos con sus medias históricas, mientras que los niveles de apalancamiento, en líneas generales, no resultan tan excesivos como en ciertos segmentos de la deuda estadounidense High Yield. No obstante, la selección de activos reviste una gran importancia en Europa (p. ej., las obligaciones garantizadas por préstamos, CLO). Algunas empresas están muy expuestas a la ralentización económica. Las turbulencias en los mercados emergentes y el rápido ritmo de la transformación tecnológica provocarán que algunos valores defensivos obtengan un desempeño favorable, mientras que otros pedecerán. Esta realidad es mucho más grave en la zona euro, donde el crecimiento es débil, y todo parece indicar que permanecerá así por más tiempo que Estados Unidos. Tomemos como ejemplo a Deutsche Bank: la entidad está reduciendo su balance, algunas de sus actividades y plantilla rápidamente, además de rebajar su presupuesto destinado a TI, con la esperanza de que esto sea suficiente para amortiguar sus menguantes actividades comerciales. Solo algunas empresas se alzarán victoriosas en la carrera de la transformación tecnológica, especialmente aquellas que operen en el sector de crecimiento adecuado. UBS, por ejemplo, cuenta con una posición dominante en el negocio de la gestión patrimonial y su forma de operar en este segmento es destacable, pero las rentabilidades no alcanzan su máximo potencial debido a la fase que atraviesa el sector. En EE. UU., las perspectivas son más heterogéneas: los títulos de grado de inversión son caros pero atractivos, a medida que la Reserva Federal flexibiliza su política monetaria y los tramos más bajos del segmento de alto rendimiento continúan su desapalancamiento. Si bien puede que la deuda de alto rendimiento siga resultando interesante, es necesario mostrar prudencia, dado que los temores a una recesión podrían regresar y perjudicar gravemente a este segmento excesivamente apalancado. 

Conclusión: «Japonización» y un mercado de renta variable con una evolución plana

En conclusión, seguimos observando oportunidades en la deuda pública y, en algunos casos, en la deuda corporativa, especialmente en la zona euro, que atraviesa una fase de «japonización». En vista de la ralentización económica, preferimos prestar atención al análisis de los balances empresariales por parte de los profesionales de la gestión activa del riesgo crediticio. En la renta variable, debido a que ésta podría registrar una evolución plana, optamos por fondos más defensivos, como las acciones de empresas de infraestructuras cotizadas.

Nota: El presente comentario se basa en una visión macroeconómica de NAM, no en la visión oficial de Nordea.

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