Perspectivas para el segundo semestre de 2019: en busca de una mayor resiliencia
Dada la probabilidad de que se intensifique la guerra comercial entre EE. UU. y China, sugerimos preparar las carteras para entornos adversos, optando por una combinación de productos que permitan reducir el riesgo o diversificarlo, mediante, por ejemplo, estrategias largas y cortas de renta variable. Anticipamos una reunión tensa del G20 con la guerra comercial entre EE. UU. y China como telón de fondo, con pocas probabilidades de que se alcance un acuerdo. Las autoridades chinas están avisando a la población de que se avecina una Larga Marcha, palabras en clave para hacer referencia a tiempos duros y los periódicos oficiales reiteran la frase «No digas que no te lo advertimos», palabras pronunciadas por primera vez antes de que China atacara a India. Una ampliación de los aranceles a todas las exportaciones de China por parte de EE. UU. probablemente desencadenará una devaluación del renminbi, lo que a su vez generaría una reacción en cadena, en forma de mayores aranceles por parte de EE. UU. y la salida de China de varias empresas.
Choque de titanes
El conflicto entre China y EE. UU. es el de dos gigantes compitiendo por imponerse, por lo que las consideraciones comerciales se han convertido en un elemento secundario con respecto a las de seguridad nacional. Ninguna de las partes parece adoptar una postura más conciliadora ante la próxima reunión del G20, con la amenaza de la ampliación de los aranceles a todas las exportaciones chinas pendiendo de un hilo. Es posible que EE. UU. haga algún gesto, como la promesa de comprar soja, pero es poco probable que dé lugar a avances importantes. El impacto sobre el crecimiento chino sería considerable si partimos de una cifra real de en torno al 4,5 %. Las estimaciones de la incidencia de los aranceles varían entre menos del 1 % y el 2 % en el plazo de dos años.
La cuenta atrás ha comenzado para los productores chinos con bajos márgenes. Si tomamos como ejemplo una camiseta fabricada en China, la aplicación de un arancel del 25 % eliminará el margen de beneficio del minorista estadounidense, mientras que los fabricantes locales probablemente dispondrán de una capacidad limitada para absorber el coste adicional. Si pensamos en los sectores que no tienen claro si los aranceles se modularán al alza o a la baja en los próximos años, también buscarán centros de producción alternativos, como Vietnam, país que corre el riesgo de ser acusado de manipular su moneda. Ante esta cuenta atrás y la menor demanda exportadora, es probable que China permita que su moneda se devalúe, posiblemente un 10 %. Este porcentaje es insuficiente para desatar una crisis de amortización de la deuda en dólares, pero puede desencadenar una crisis crediticia. La devaluación provocaría el debilitamiento de las monedas de Asia-Pacífico y la revalorización del dólar. La intervención monetaria limitaría la inflación importada en países como Indonesia. La consiguiente reducción de la demanda de bonos del tesoro de EE. UU. a corto plazo tendría un impacto limitado.
Renta variable de EE.UU. a través de una situación compleja
El impacto de los aranceles debería intensificarse el año que viene lo que afectaría a los valores basados en el crecimiento, como Apple, así como a los bienes de consumo, como Nike y ciertos hoteles. Los valores de Tecnología de la Información podrían registrar turbulencias en un momento en el que las bolsas hayan descontado parcialmente un acuerdo. Las represalias probablemente se concentren en valores de prestigio, como FedEx, actualmente en el punto de mira, y Apple, que compite con Huawei.
Por lo tanto, una combinación de cartera más defensiva es probablemente una buena idea antes de la reunión del G20, pero, más allá de esta situación compleja, la perspectiva para los valores basados en el crecimiento es optimista. A la vista del panorama económico de EE. UU., observamos que el crecimiento del gigante americano asociado a los servicios se caracterizará por la resiliencia. No cabe duda de que la ralentización de China y los aranceles empezarán a dejarse sentir en el sector manufacturero, pero EE. UU. es esencialmente una economía de servicios. El impacto es ligeramente deflacionario para la economía, mientras que los aranceles generarán cierta inflación importada que aumentará con la ampliación de los aranceles. La Fed ignorará gustosamente este efecto y prestará cada vez más atención a los bajos niveles persistentes de inflación, que dependerán, en gran parte, de los recortes de costes aplicados por grandes gigantes de sectores maduros. Se aprietan el cinturón, se adaptan e innovan (un ejemplo son los puestos de pedidos de McDonald´s). El resultado es una economía más productiva y la posibilidad de que la Fed aplique más de los dos recortes de tipos esperados por los mercados, lo que favorecería a los valores de renta variable.
Renta fija de EE.UU.
En el espacio de la renta fija de EE. UU., el tema que concita la atención ahora es una recesión en 2021. El sentido común es a veces el menos común de los sentidos, y a menudo es mejor dejarse llevar por el viento. La economía australiana lleva 27 años creciendo, impulsada en parte sin duda por el crecimiento de China y la devaluación de su moneda. El ciclo empresarial de EE. UU. no se basa en la minería, sino más bien, y en su mayor parte, en los servicios, y estos se caracterizan por su persistencia. Lo que cambia es su naturaleza. Apple crece, pero empieza a dar síntomas de debilidad. Uber está alcanzando una fase más madura, pero todavía registra flujos de caja negativos y su salida a bolsa no ha resultado satisfactoria. Amazon y Aldi están sacudiendo el núcleo del sector minorista estadounidense, mientras que sectores más maduros intentan recortar costes e innovar. Como resultado, la productividad muestra cada más indicios de mejora en EE. UU., una evolución que debería extenderse a otros países. Desde el punto de vista de una cartera de renta fija, las expectativas de una recesión, agravadas por un impacto de los mercados emergentes, aumentaría el atractivo de las estrategias de rentabilidad absoluta de la renta fija debido a que la cobertura de la renta fija de EE. UU. lleva asociados ciertos costes.
Renta variable india
La elección de Narendra Modi proporciona una plataforma política estable. La demanda de consumo se ha enfriado ligeramente debido a la crisis de liquidez del sector bancario sumergido. Sin embargo, creemos que se trata de una fase transitoria a la espera de solución. Un repunte del consumo como parte de otro más amplio impulsado por el gasto público y en infraestructuras ayudará a impulsar al alza las ganancias. La demografía, así como las reformas pasadas y futuras, ayudarán a impulsar el crecimiento. Por lo tanto, creemos que la renta variable india seguirá cara, evolución favorecida eventualmente por un repunte de las ganancias, mientras que el INR (rupia india) se mantendrá estable en términos generales, con una ligera tendencia a la debilitación frente al USD.
Renta variable europea
El mercado de la renta variable europea se enfrenta al riesgo de una ralentización de los mercados emergentes y a la baja probabilidad de aranceles procedentes de EE. UU. Esta proyección está parcialmente descontada. Lo que no se ha descontado todavía es la intensificación de la guerra comercial entre EE.UU. y China, con distintos afectados, desde los exportadores de automóviles alemanes hasta bancos europeos presentes en Asia que generen muchos de sus ingresos en este continente.
Dicho lo cual, la economía europea registra un comportamiento cada vez mejor de la mano de varios países, entre los que no se incluye Alemania por el momento. Este repunte continuado tendrá un efecto positivo en las ganancias. Las valoraciones se están abaratando en Europa y, a la vista de la intensificación de la guerra comercial, es probable que aumente esta tendencia. Tras la reunión del G20 es probable que se presenten oportunidades tanto para la eurozona como para los países nórdicos.
Renta fija europea y demanda de crédito
La renta fija europea debería ofrecer un refugio en un entorno inicialmente tan complicado. Por nuestra parte, preferimos covered bonds desde Dinamarca hasta Italia, dada su máxima seguridad y la probabilidad de que el BCE aplique nuevas medidas de flexibilidad monetaria. El tramo medio de la curva italiana sigue siendo atractivo para inversores pacientes que esperen al vencimiento de los bonos. No creemos que Erkki Liikanen, quién probablemente será el próximo presidente del BCE y cuyo talante es más acomodaticio, cambie la política del BCE en términos fundamentales. Es probable que se muestre reacio a aplicar medidas expansivas, pero, ante los bajos niveles persistentes de inflación, se verá eventualmente obligado a aplicarlas. Es poco probable que la herramienta a la que recurra sean tipos de interés negativos debido a su repercusión en el euro (con EE. UU. centrado en este objetivo), pero también porque no gozan de absolutamente ninguna popularidad en Alemania. Lo más probable es que recurra a medidas de flexibilización del crédito, lo que comprimirá las primas de riesgo crediticio en la eurozona.
Conclusión: En busca de una mayor resiliencia
Sugerimos preparar las carteras de forma defensiva antes de la reunión del G20. La guerra comercial entre EE. UU. y China todavía no ha tocado techo, pero, una vez que lo haga, ofrecerá importantes oportunidades desde Europa hasta EE. UU. e India.
Sébastien Galy, Sr. Macro Strategist at Nordea Asset Management
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