"Las grandes empresas de EEUU aún están caras" - Entrevista Jon Bell (BNY Mellon Global Equity Income)

Una pregunta se hacen ahora muchos inversores tras las caídas de las acciones estadounidenses, especialmente las grandes tecnológicas, las últimas semanas: ¿Son ahora una oportunidad de compra? No para Jon Bell, cuyo fondo, el BNY Mellon Global Equity Income Fund, está muy infraponderado en este tipo de compañías. 

A pesar de los recortes, todavía las ve caras y, ante la volatilidad creciente, prefiere estar en compañías que ofrezcan la seguridad de un buen dividendo. Sobre todo, defensivas en EEUU y cíclicas en Europa, donde espera una mejora en las perspectivas de la región ante los nuevos planes de gasto e inversión en defensa que se vienen anunciando.

Me cuenta su interesante visión y estrategia en cartera en esta entrevista realizada este martes 10 de marzo en Lisboa, durante una conferencia con inversores de BNY Investments: 

Vicente Varó (VV): ¿Podemos decir que estamos ante un cambio de liderazgo en el mercado después del dominio de las Siete Magníficas en los últimos años?

Jon Bell (JB): La era del dinero gratis, los tipos de interés cero y la expansión monetaria cuantitativa fue un período increíblemente favorable para la valoración de las acciones de crecimiento. Pensábamos que esta fase había llegado a su fin en 2022, cuando los rendimientos de los bonos subieron rápidamente y hubo un brusco cambio sectorial. Aquel año, los sectores con mejor desempeño —excluyendo energía, impulsado en gran medida por la invasión rusa de Ucrania— fueron bienes de consumo básico, servicios públicos y salud; mientras que los peores fueron tecnología, servicios de comunicación y consumo discrecional.

Parecía el inicio de un cambio sostenido en el liderazgo del mercado, pero el auge de la inteligencia artificial volvió a girar el mercado hacia el crecimiento. Este nuevo repunte ha llevado las valoraciones a niveles extremos y ahora enfrentamos un alto riesgo de concentración y de valoración.
 

"DeepSeek ha provocado este cambio radical en el mercado"

A diferencia de 2021-2022, esta vez no teníamos claro cuál sería el catalizador del cambio de liderazgo. Pensábamos que tal vez sería un crecimiento económico más lento, pero no anticipamos lo de DeepSeek, que ha sido precisamente lo que ha provocado este cambio radical en el mercado. Creo que es un giro real, porque el riesgo de concentración que hemos observado es sin precedentes. Al comprar un índice, se espera una cartera diversificada, pero en realidad se adquiere exposición a un puñado de compañías altamente correlacionadas. Hemos visto lo que sucede cuando esas correlaciones se rompen.

Estamos viendo mucho pesimismo entre los inversores. ¿Es precisamente por esa concentración y por el peso que tienen las Siete Magníficas en las carteras?

Sí, en gran parte. Si damos un paso atrás y miramos las elecciones en EE. UU., la última vez que fue elegido el presidente Trump, los mercados subieron considerablemente, y ocurrió lo mismo esta vez, sin considerar que los puntos de partida eran totalmente distintos.

La vez anterior, los mercados estaban en niveles relativamente bajos, el crecimiento económico global era débil y las condiciones favorecían una aceleración del crecimiento y el alza de las bolsas. En cambio, esta vez, los mercados ya estaban en niveles muy altos y el crecimiento económico era razonablemente sólido, por lo que estábamos más bien en una fase de desaceleración.

"Las grandes empresas están caras, pero debajo hay bolsas de valor muy interesantes"

La reciente caída del mercado solo ha eliminado las ganancias acumuladas desde la victoria de Trump. Sin embargo, el mercado en conjunto sigue en niveles muy elevados. Las grandes empresas están caras, pero debajo de ellas hay bolsas de valor muy interesantes. Las acciones con enfoque en dividendos cotizan con descuentos del 50 al 60% frente a las de crecimiento. Además, el quintil más barato de las acciones estadounidenses sigue cotizando en línea con sus valoraciones históricas.

Última pregunta sobre las Siete Magníficas: ¿cómo esperas que evolucione la pérdida de liderazgo que podría haberse iniciado?

Por ahora, el proceso no ha sido gradual, ¿verdad? Siempre me sorprende lo rápido que cambian las cosas. Habría esperado una transición más lenta, pero creo que será un proceso, no un único evento. Habrá momentos de recuperación, pero, en general, aún se avecina una gran pérdida de valor. La fase inicial ha sido muy rápida.

Dicho esto, es importante diferenciar dentro de este grupo. Tesla no es lo mismo que Nvidia; sus modelos de negocio son muy distintos. Es impresionante lo que Tesla ha creado, pero su valoración tiene poco sentido, especialmente considerando el creciente dominio chino en el mercado de vehículos eléctricos y la competencia que esto supone. Otras grandes tecnológicas tienen modelos de negocio más defendibles.

En varias ocasiones se ha dicho que había llegado el momento del value, pero luego no se materializaba. ¿Por qué crees que esta vez sí?

Estoy de acuerdo. En 2022 parecía que se iniciaba un cambio, pero finalmente no fue así. Sin embargo, el contexto sigue transformándose en una dirección que favorece la rotación. Pasamos de un mundo desinflacionario a uno inflacionario: la globalización está en retroceso, el gasto en defensa aumenta, los salarios suben y los países protegen con más celo sus recursos naturales.

Aunque el cambio en el liderazgo no se reflejó de inmediato en el mercado, ahora que las amenazas sobre las grandes tecnológicas son más evidentes, este cambio cobra fuerza. Recientemente hemos escuchado sobre la agenda de Trump y su disposición a tolerar un parón en el crecimiento de EE. UU. mientras impulsa una transición de gasto gubernamental a privado, un período de "desintoxicación". 

"Si el crecimiento económico se ralentiza, las grandes empresas lo harán también"

Estas compañías representan tanto al mercado como a la economía. Si el crecimiento económico se ralentiza, el mercado lo hará también. Y esto es clave: cuando comienzas con valoraciones históricamente altas y tu crecimiento se desacelera, la valoración cae. Lo vimos tras la burbuja del Nasdaq: las compañías siguieron creciendo más que el resto del mercado, pero a un ritmo menor que en la fase de euforia, lo que provocó un ajuste prolongado de valoraciones.

Si partes de una valoración alta, tu rentabilidad esperada es menor, y eso es justo lo que estamos viendo ahora.

¿Prefieres compañías más defensivas o más cíclicas en la cartera actualmente?

Tenemos una combinación de ambas. Estamos sobreponderados en bienes de consumo básico, servicios públicos, salud y ciertas áreas del sector financiero, como seguros, que son negocios tradicionalmente defensivos. Pero también en industriales y materias primas, con nuestra mayor asignación histórica en energía y materiales. Aunque estos sectores no tienen un peso absoluto elevado, sí destacan frente al índice de referencia.

Si la economía de EE. UU. se ralentiza, ¿no sería mejor un sesgo más defensivo que cíclico?

Buena observación. Nuestra cartera ya es muy defensiva en EE. UU., con alta exposición a bienes de consumo básico y servicios públicos. Sin embargo, en contraste, tenemos valores más cíclicos e industriales en Europa.

Estamos viendo cambios geográficos muy interesantes. Se espera un aumento significativo del gasto fiscal y de inversión en infraestructura en Europa para estimular el crecimiento, lo que beneficiará a las acciones más cíclicas del continente. En EE. UU., en cambio, se mantendrán posturas más defensivas debido a la posibilidad de una recesión o un crecimiento más lento.

"Hemos estado sobreponderados en Europa, porque estaba más barata"

Hemos estado sobreponderados en Europa durante mucho tiempo, ya que las compañías globales en la región son más baratas que sus pares estadounidenses. Ahora, además, el gasto en infraestructura y defensa refuerza esta tendencia, aunque, por restricciones de nuestro fondo —calificado como artículo 8 en ESG—, no invertimos en empresas de defensa.

¿Te gustaría tener una calificación ESG menos restrictiva para ampliar el universo de inversión y beneficiarte de ese auge en las empresas de defensa?

No. Gestionamos una cartera de entre 50 y 60 acciones, y hay muchas oportunidades en un fondo orientado a dividendos como el nuestro sin necesidad de invertir en defensa, aunque hayan tenido un gran desempeño.

"El plan de Alemania rompe radicalmente con el pasado, es muy importante"

¿Qué impacto puede tener en los mercados el giro en la política de gasto en defensa e infraestructuras en Alemania?

Creo que es muy importante. Representa una ruptura radical con el pasado. Aunque aún debe pasar por procesos de ratificación y reformas constitucionales, hay consenso en que esta es la dirección a seguir. Paradójicamente, el lema "Make America Great Again" podría hacer Europa grande de nuevo. Es un shock importante para el sistema y está impulsando la unidad en Europa.

¿Planeas aumentar aún más la exposición a Europa?

Ya estábamos bien posicionados antes del reciente cambio en el mercado. Desde la elección de Trump, reasignamos un 6% de nuestra exposición de EE. UU. a Europa, y también algo a Japón. Ahora mismo, ya estamos muy sobreponderados en Europa, por lo que queremos asegurarnos de no estar demasiado expuestos. En todo caso, podríamos buscar oportunidades en EE. UU., donde estamos entre un 25% y un 30% por debajo del índice de referencia.

Por último, ¿es este el momento de los gestores activos tras años de dominio de la inversión pasiva?

Sí, absolutamente. El riesgo de concentración es tan elevado que la inversión pasiva ahora es muy arriesgada. En lugar de diversificar, concentra a los inversores en un grupo reducido de compañías con alta correlación y valoraciones extremas. Sin duda, es un gran momento para la gestión activa.

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

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