Entrevista a Emérito Quintana: ``Invertimos en empresas y personas, no en gráficos y números´´
Hace unas semanas estuve con Emérito Quintana, asesor de Numantia Patrimonio Global FI. El Numantia Patrimonio es un fondo de inversión cuyo proceso de inversión se centra en las ventajas competitivas y en la calidad de los negocios en los que invierte. El vehículo fue lanzado en julio de 2017, pertenece a la categoría Mixtos Flexibles y acumula un patrimonio cercano a los 9 millones de euros.
A pesar de que el fondo no dispone de un track record muy elevado, el asesor cuenta con una amplia experiencia en la gestión del patrimonio familiar.
En lo que se refiere a costes, el asesor tiene un plan para reducir las comisiones del fondo en funcion del crecimiento de los activos. En el caso de alcanzar 15 millones de euros la comisión de gestión se reducirá hasta el 1,5%. Está reducción sería de hasta el 1,25% y el 1% en el caso de alcanzar los 50 y 100 millones de EUR bajo gestión.
En este sentido, la garantía de mantener su patrimonio (y el familiar) invertido en el vehículo demuestra una clara alineación de intereses con el partícipe.
Ficha técnica
Nombre del fondo: Renta 4 Multigestión Numantia Patrimonio Global FI
Asesores: Emérito Quintana
Gestora: Renta 4
Categoría: Mixtos Flexibles EUR - Global
Contratar: Renta 4
Entrevista
Parte I: Sobre Numantia Patrimonio Global
1.- ¿En qué momento un ingeniero se transforma en gestor?
Aunque pueda parecer que no hay conexión, creo que ambas disciplinas tienen paralelismos. Uno de lo más importantes es la curiosidad: tanto el ingeniero como el inversor buscan aprender, desentrañar los principios o verdades fundamentales de su disciplina, ya sean físicos o económicos, y cuestionan constantemente sus suposiciones.
2.- ¿Tu formación influye en tu aproximación a las compañías?
Al principio fue un pequeño lastre, pues con los modelos mentales de una ingeniería corres el riesgo de abordar la economía y la inversión como un problema de optimización matemática. En ese sentido, el Máster en Economía de la Escuela Austriaca y las enseñanzas de la inversión en valor fueron el contrapunto ideal para enfocar los análisis de forma empresarial y cualitativa.
3.- ¿Qué porcentaje del patrimonio del fondo representa la inversión familiar?
Actualmente 1,5 millones de Euros, lo que supone casi el 18% del fondo. A título personal tengo el 100% de mis ahorros en Numantia, cerca de 75.000€ y subiendo mes a mes.
4.- ¿Alguna anécdota como gestor que te haya sucedido recientemente?
Hace poco, en Madrid, me sorprendió que un conductor de Cabify me reconoció, y me dijo que le gustaban mucho mis charlas en Youtube.
Parte II: Proceso de inversión
5.- ¿Cómo generas las ideas de inversión? ¿Utilizas algún tipo de screener? ¿Visitas las compañías?
Hace años sí usaba algunos filtros cuantitativos para generar ideas. Ahora ya no, muchas de las mejores ideas no aparecen en los filtros y no son contablemente obvias, además no se puede filtrar por los factores que más me interesan como “ventaja competitiva sostenible”, “potencial de crecimiento futuro” o “gestores con soul in the game”.
En mi caso, otras fuentes de ideas han eclipsado completamente a los screeners. La simple serendipia al exponerte a mucha información económica, análisis de competidores de empresas en cartera o de la cadena de valor, cartas de fondos con filosofía similar, red de contactos, o servicios especializados.
6.- ¿Cuál es el tiempo medio que dedicas a analizar una compañía? ¿Cómo valoras los negocios?
Depende mucho de cada idea. En primer lugar, mi filtro es muy exigente, así que la mayoría de lo que veo lo descarto; no sólo porque las empresas con las características que busco suponen el 1-3% del total, sino también porque deben ser mejores que las ideas que ya están en cartera. Incluso entre las ideas de gestores con filosofía similar, hace poco leí 63 presentaciones de tesis de inversión y sólo seleccioné 8 para profundizar más. Seguramente ninguna llegue al fondo, pero a esas sí les empiezo a dedicar tiempo.
Con el paso del tiempo el conocimiento se va acumulando, y a veces al analizar una empresa encuentras rápidamente cuáles son los “value drivers” clave y descubres que ya sabes mucho sobre ellos, así que en sólo 10-30 horas puedes conocer lo principal, aplicando la regla 80/20, y empezar a invertir sin esperar más. Luego, para que la empresa aumente su peso en el fondo es necesario que aumente la convicción, y eso requiere tiempo.
De momento, la tesis que más tiempo me ha llevado y sigue siendo un proceso vivo de vigilancia continua ha sido Brookfield Asset Management. Pasaron 3 meses desde que empecé a interesarme hasta que empecé a invertir. Más recientemente, Tesla ha requerido un trabajo de análisis acumulado de entre 300 y 400 horas.
También he cogido la costumbre de investigar de vez en cuando y de forma aleatoria tesis que en un primer momento habría rechazado. Normalmente, confirmo la impresión inicial, pero a veces hay gratas sorpresas.
7.- ¿Usas algún tipo de check-list investing? ¿Qué variables usas?
A alto nivel sí, para mantener la disciplina, pero huyo de las largas y detalladas check-lists que además pretenden servir para todas las empresas. En realidad, para cada idea hay que darse cuenta de qué puntos son más relevantes, e inferir por qué.
8.- ¿Tienes algún referente en la industria?
Hay muchos inversores a los que admiro y de los que he aprendido mucho. A algunos no les puedo mencionar porque prefieren no ser conocidos, pero entre los que sí: Charlie Munger, Nick Sleep, Pat Dorsey, Tom Gayner, Terry Smith, Bill Nygren, Aswath Damodaran, Ron Baron, Lou Simpson y Rob Vinall.
Parte III: Cartera
9.- ¿Qué peso le das al factor cuantitativo y cualitativo de una compañía? ¿En qué factores cualitativos pones más atención?
La parte cualitativa lo es todo. Invertimos en empresas y personas, no en gráficos y números. La parte cuantitativa y contable es obviamente importante, pero hay que dejarlo para el final, pues sólo se puede interpretar adecuadamente una vez has entendido el negocio y la estrategia.
Lo bueno es que la parte cualitativa suele ser la que más importa a largo plazo y la que más se infravalora.
10. ¿Has evolucionado en algún sentido como gestor?
Siempre, creo que todos tenemos la sensación, conforme aprendemos, de que nuestro “yo” de hace unos años no sabía muchas cosas o estaba equivocado en muchas otras. En mi caso, cada vez observo en mis análisis menos verdades absolutas y más “dependes”. También ha evolucionado mi concepción de algunas ventajas competitivas: en el mundo actual cada vez es más difícil aprovechar los típicos monopolios en los que exprimes a tu consumidor cautivo y le tratas cada vez peor. Las empresas perduran por culturas corporativas concretas, comportamientos concretos, y por mantener un ritmo de innovación superior y aportar al consumidor cada vez más valor, logrando fidelidad.
11.- ¿Cómo tomas las decisiones de venta?
Es una de las decisiones más difíciles, pues mis valoraciones son rangos dinámicos amplios. Lo que dispara con más frecuencia mis decisiones de venta es la comparación con las otras empresas en cartera, ya sea por convicción, certidumbre o rentabilidad esperada. Especialmente por comparativa de convicción.
12.- Cuando inviertes en una compañía, ¿Qué cualidades buscas en los equipos directivos? ¿Admiras alguno en concreto?
Admiro a los gestores con “soul in the game”, es decir, que sus motivaciones para sacar adelante la empresa no son únicamente económicas, sino que tienen una misión, un objetivo, un motivo para levantarse por las mañanas y luchar contra viento y marea, muchas veces sacrificando los resultados a corto plazo. Se observa en muchas ocasiones en CEOs que son los fundadores.
Valoro a los equipos directivos con una estrategia clara de asignación de capital, que saben cuándo deben reinvertir, cuándo recomprar acciones, cuándo reducir deuda, o cuándo dar dividendo para maximizar el valor por acción.
También me fijo en culturas empresariales que permean toda la organización y que trascienden a una persona concreta y perduran cuando un líder carismático ya no está.
13.- ¿Puedes poner un par de ejemplos de compañías cuya creación de valor no se vea en sus cuentas?
Un ejemplo podrían ser las empresas de royalties de oro como Sandstorm Gold o Abitibi Royalties. En el momento de firmar el contrato y aportar la financiación a la empresa minera hay muchos interrogantes y se requiere un equipo de gran talento. Sólo con el paso de los años las minas afectadas por los royalties comienzan a producir, así que la mayoría de los activos aún no están en explotación y la contabilidad parece mucho peor de lo que es. También es difícil de valorar el potencial de las tierras afectadas por los royalties que aún no se han explorado.
Otros ejemplos de “activos durmientes” podrían ser las tierras de Texas Pacific Land Trust, o lo millones de metros cuadrados que aún quedan por desarrollar inmobiliariamente en Howard Hughes Corp.
También es interesante el caso de las empresas que ven afectada su cuenta de resultados con gastos que en realidad son inversiones, como ha ocurrido durante muchos años en Amazon, o como ocurre en Facebook. También las que aún no han aprovechado todo su poder de negociación o tienen activos sin monetizar. Y en las empresas jóvenes en proceso de maduración, cuando pasan de tener flujo de caja negativo a positivo, como está ocurriendo con Tesla. Procesos que no se suelen entender a primera vista.
Parte IV: valores en los que invierte
14.- Actualmente, ¿qué tres empresas en cartera piensas que tienen una mayor ventaja competitiva sobre sus competidores? ¿Cuáles son?
Todas las empresas en cartera tienen una o varias ventajas competitivas, pero si tengo que elegir las más representativas, quizá Brookfield por su escala alcance y Know-how, Amazon por cultura escala y paciencia, S&P Global por la regulación y el consenso, y Waste Connections por sus costes y densidad de rutas de recogida de basuras municipales.
15.- A cierre de 2018 eras de los pocos gestores que tenían BAM en cartera. ¿Cómo llegaste a ella? ¿Qué perspectivas tienes?
En realidad, Brookfield está en Numantia desde el principio, en julio de 2017, y casi siempre ha sido la principal posición. Comencé a interesarme en 2015 cuando la mencionó Pat Dorsey en una de sus cartas y yo gestionaba la sociedad familiar. Posteriormente vi que era la principal posición de la cartera concentrada de Lou Simpson, pero no empecé a profundizar y entenderla bien hasta 2017. Brookfield se aprovecha del enorme déficit de inversión en infraestructuras que existirá de aquí a 2040, del orden de trillones de dólares al año, y también del entorno de bajos tipos de interés. Su excelencia operativa, tamaño y alcance les permiten conseguir tratos y rentabilidades que otros no pueden conseguir. La paleta de colores para crear valor en cada momento siempre es muy variada. La gestión es excelente, el crecimiento casi irremediable, y el flujo de caja libre que repartirán en los próximos 10 años supera la capitalización actual.
16.- Sandstorm Gold, Golden Valley, Franco Nevada… tienes varias empresas que basan su negocio en Royalties de mineras. ¿Crees que existe una oportunidad dentro el sector? ¿Cuál es tu tesis de inversión?
Es un sector que me gusta pero es difícil de analizar, y no todas son iguales. Son las empresas que más facturación por empleado tienen, pero debes valorar bien el talento del pequeño equipo de personas que hacen los acuerdos. A corto plazo es una forma de estar expuesto al precio del oro, pero a largo plazo importa más la paciencia, el descuento implícito en los contratos que permite comprar onzas futuras con descuento, y la exposición al potencial de exploración. Tanto los veteranos como Pierre Lassonde como los más jóvenes Nolan Watson e Ian Ball son empresarios excepcionales a los que siempre merece la pena escuchar.
17.- En cuanto a comercio electrónico tienes en cartera uno de los principales competidores de Alibaba en China, JD.com, ¿qué opinas de lo ocurrido en los últimos años? ¿En qué punto se encuentra la compañía?
JD.com es una empresa con mucho crecimiento por delante aprovechando el aumento de la clase media china, con ventaja amplia y creo que bastante infravalorada. En los últimos años ha habido bastante polémica que hemos ido aguantando con paciencia, pero hay que vigilar de cerca los rápidos avances logísticos de Alibaba y que no se queden atrás en algunas innovaciones, pues la competencia en China es feroz y los cambios muy rápidos.
18.- ¿Has cambiado con el tiempo tu visión en alguna compañía?
En muchas. En los últimos años ha cambiado mi visión de las empresas automovilísticas (en 2017 teníamos Porsche Holding, BMW y Exor, ahora Tesla), o de las empresas farmacéuticas (descubrí lo poco que sé en realidad, y el impacto de los biosimilares y de nuevas terapias genéticas). También hay ejemplos en los que vimos que la ventaja se deterioraba y pudimos salir a tiempo, como en L Brands y COTY, o en las que la gestión era peor de lo que pensábamos, como Imperial Brands o Taubman Centers.
