La semana pasada asistí al Fund Expert Forum, en el que participaron, entre otros, José Ramón Iturriaga y Marc Garrigasait, por citar  a los más mediáticos. El tono general de las ponencias fue quejumbroso. Por lo que allí contaron, la industria de la gestión de fondos lleva cinco años en crisis. De 2007 a esta parte el sector ha reducido capacidad, para adecuar su estructura a un entorno de menores ingresos debido a la fuga de partícipes. Una de las causas de esta fuga la atribuían al dominio de la banca de la red de distribución, que estaba aprovechando para vender sus propios productos de pasivo a sus clientes y, en los últimos meses, al efecto crowding-out que las emisiones de deuda del tesoro estaban causando en el mercado español. 

Aparte de esto, que es muy cierto, los había que se quejaban de la naturaleza binaria del mercado con el archifamoso RISK ON, RISK OFF. Es decir, de la atención que se le presta a las noticias macro en función de las cuales o se inicia un rally de todos los activos de riesgo al mismo tiempo o un sell-off, si las noticias son desalentadoras; circunstancia que tiene a los mercados en un rango lateral desde hace ya unos cuantos meses. Cuando el mercado vuelva a fijarse en los fundamentales de las empresas en vez de en el feed de Bloomberg de noticias macro; en si Merkel se ha levantado con el pie izquierdo, las ventas retail del Black Friday o el crecimiento en China; los inversores volverán a la renta variable y pujarán al alza el precio de las acciones.

Muy interesante me pareció el punto de vista de Alberto Ruiz, de Omega Capital, que decía que estábamos viviendo una situación de cambio de paradigma que mucha gente piensa que es un New-Normal, pero que es transitorio. Según Alberto Ruiz, los gestores institucionales debido a la evolución de la deuda soberana tienen unos niveles de riesgo en sus carteras muy superiores al planificado y lo reducen bajando su exposición tanto a renta variable como a deuda soberana, lo cual explica la correlación positiva que estamos viendo entre el precio de los bonos y el de la bolsa.

Para mí el problema tiene una explicación similar aunque no idéntica. Los grandes inversores institucionales (fondos de pensiones y aseguradoras), tienen como misión fundamental casar sus activos con sus pasivos. Por ejemplo, digamos que para el 30 de Junio de 2041 tienen comprometido el pago de una pensión a un trabajador noruego por valor de 100.000 coronas, lo más fácil para el gestor de ese plan de pensiones es comprar un bono de cupón cero por ese mismo nominal con vencimiento en esa fecha para poder tener cubierto el pago. Si suponemos que el YTM de estos bonos es del 4,5%, resulta que con 27.300 coronas tendríamos el problema resuelto. El ejemplo que he puesto es muy extremo, pero ese es básicamente el trabajo de un gestor en una aseguradora. Ahora bien, este gestor actúa bajo una convención la de que el Estado Noruego va a pagar, es decir, está invirtiendo en un activo libre de riesgo de default. Hasta ahora esta ha sido una de las reglas del juego en los mercados financieros, de hecho los bancos no necesitan provisionar la deuda soberana y la pueden utilizar para refinanciarse en el BCE. Pero como queda claro; tanto en la carta abierta de Bill Gross en el Financial Times, como en la fuga de inversores institucionales que nos cuenta esta noticia de Business Insider; la posibilidad de default de una de las economías periféricas no es un escenario que pueda descartarse en estos momentos.

Es por esto que a los niveles actuales de yield de la deuda española e italiana, que cotizan en el equivalente a una calificación crediticia entre BB+ y B,  ésta es indeseable para la mayor parte de sus potenciales compradores, de ahí que el ratio de demanda/oferta en las últimas subastas haya bajado hasta niveles alarmantes.

Para terminar de convertir el problema en un círculo vicioso, en las pruebas de estrés de la banca, publicadas en julio, quedó demostrado que el nivel de exposición de los bancos a la deuda soberana es considerable y justifica el que desde esa fecha las acciones de los bancos no hayan tenido respiro. La ocurrencia inicial de los políticos de capitalizar los bancos para ayudarles a absorber sus pérdidas potenciales en sus inversiones en deuda soberana, no es sino una manera de echar gasolina al fuego. Y por otro lado, puede verse en el artículo del pasado domingo de Guillermo de la Dehesa en EL PAÍS, el despropósito que ha sido la gestión de esta crisis que se inició en octubre de 2.009. Desde luego, si el objetivo era poner de los nervios al mercado de bonos, no podrían haberlo hecho mejor.

A pesar de lo que piensan muchos economistas (no, Huerta de Soto y Rallo no están entre ellos) de que establecer al ECB como prestamista de último recurso sería parte de la solución a corto plazo, esta cuestión parece anatema para Alemania, que ayudada por el lobby conservador económico está convirtiendo la solución a la crisis en un debate moral. Aparte de esto, se está dando lo que Peter Lynch llamaba “penultimate preparedness” y yo llamo Linea Maginot, es decir, estamos tratando de evitar usar como solución lo que causó la penúltima crisis. En eso la verdad que los del lobby están siendo muy hábiles con la propaganda y con las famosas analogías (que no con el análisis, aunque vete a saber si es que están cortos direccionales y quieren que esto se hunda, como un vulgar Alessio Rastani) del borracho, el yonqui, etc. Incluso hay por ahí un Tío de la Vara amenazándonos con las siete plagas y un fondo de short-only, si Europa osa emitir eurobonos.  

Pues bien, una situación histórica similar a la actual, aunque a menor escala, incluso con Michael Lewis influyendo en la percepción del público, fue la crisis de Salomon Brothers que Buffett tuvo que gestionar y que tan bien explicada está en The Snowball. Para el que no esté familiarizado con ella, un trader de Salomon había manipulado el mercado de Treasuries, del que Salomon era el principal agente, de lo cual la Fed acabó enterándose. La reacción inicial de los reguladores fue dar un castigo ejemplar a Salomon, vetándole de participar en ese mercado, lo que eventualmente hubiera resultado en la quiebra de Salomon que, a la sazón, era el mayor deudor privado de los Estados Unidos. Lo que hubiera pasado, nos lo cuenta Buffett en el libro (las cursivas son sus declaraciones):

“…se trataría del mayor fracaso de una institución financiera en la historia. Si el gobierno retiraba el apoyo a Salomon y la firma perdiera su financiación, tendría que liquidar activos a precios de derribo. A esto le seguirían consecuencias severas  en los mercados mundiales, conforme algunos de los acreedores y contrapartes de Salomon comenzasen a fallar. Todo se estaba yendo por el desagüe. Buffett pensaba que los reguladores iban a lamentar su posición inflexible.

“Si hubiera sido libre para actuar y quisiera maximizar mi ganancia en la siguiente semana, no sólo me habría puesto corto de cualquier título de Salomon que pudiera conseguir en Tokyo aquella tarde y en Londres, más tarde, en la madrugada; sino que me hubiera puesto corto en acciones en todo el mundo…”

Al final, Buffett pudo escapar con bien de ese lance, a cambio de mostrar una contrición extrema (casi le faltó ponerse de rodillas ante Brady, por entonces, secretario del Tesoro) y determinación de hacer una limpieza ejemplar en una institución podrida hasta la médula. Quizás, en las lágrimas de ayer de la ministra de trabajo italiana  esté parte de lo que Alemania quiere conseguir de sus socios díscolos (dolor, arrepentimiento y voluntad de expiación de su indisciplina pasada) para salvar la cara en esta negociación. Pero Merkel se tiene que bajar del burro de sus convicciones, si no nos espera el escenario descrito por Buffett pero multiplicado por veinte y yo no tengo claro que esta señora vaya a dar su brazo a torcer. Tiene incluso a parte del público aplaudiéndole por su obstinación. Así que yo en este escenario prefiero no ser Contrarian, por mucho Templeton que haya leído y muy barata que esté la bolsa, esta vez de verdad pienso que “This Time is Different”.