charleslogan

ESPAÑA.

RISK ON- RISK OFF


Escrito 6 Dec 11

La semana pasada asistí al Fund Expert Forum, en el que participaron, entre otros, José Ramón Iturriaga y Marc Garrigasait, por citar  a los más mediáticos. El tono general de las ponencias fue quejumbroso. Por lo que allí contaron, la industria de la gestión de fondos lleva cinco años en crisis. De 2007 a esta parte el sector ha reducido capacidad, para adecuar su estructura a un entorno de menores ingresos debido a la fuga de partícipes. Una de las causas de esta fuga la atribuían al dominio de la banca de la red de distribución, que estaba aprovechando para vender sus propios productos de pasivo a sus clientes y, en los últimos meses, al efecto crowding-out que las emisiones de deuda del tesoro estaban causando en el mercado español. 

Aparte de esto, que es muy cierto, los había que se quejaban de la naturaleza binaria del mercado con el archifamoso RISK ON, RISK OFF. Es decir, de la atención que se le presta a las noticias macro en función de las cuales o se inicia un rally de todos los activos de riesgo al mismo tiempo o un sell-off, si las noticias son desalentadoras; circunstancia que tiene a los mercados en un rango lateral desde hace ya unos cuantos meses. Cuando el mercado vuelva a fijarse en los fundamentales de las empresas en vez de en el feed de Bloomberg de noticias macro; en si Merkel se ha levantado con el pie izquierdo, las ventas retail del Black Friday o el crecimiento en China; los inversores volverán a la renta variable y pujarán al alza el precio de las acciones.

Muy interesante me pareció el punto de vista de Alberto Ruiz, de Omega Capital, que decía que estábamos viviendo una situación de cambio de paradigma que mucha gente piensa que es un New-Normal, pero que es transitorio. Según Alberto Ruiz, los gestores institucionales debido a la evolución de la deuda soberana tienen unos niveles de riesgo en sus carteras muy superiores al planificado y lo reducen bajando su exposición tanto a renta variable como a deuda soberana, lo cual explica la correlación positiva que estamos viendo entre el precio de los bonos y el de la bolsa.

Para mí el problema tiene una explicación similar aunque no idéntica. Los grandes inversores institucionales (fondos de pensiones y aseguradoras), tienen como misión fundamental casar sus activos con sus pasivos. Por ejemplo, digamos que para el 30 de Junio de 2041 tienen comprometido el pago de una pensión a un trabajador noruego por valor de 100.000 coronas, lo más fácil para el gestor de ese plan de pensiones es comprar un bono de cupón cero por ese mismo nominal con vencimiento en esa fecha para poder tener cubierto el pago. Si suponemos que el YTM de estos bonos es del 4,5%, resulta que con 27.300 coronas tendríamos el problema resuelto. El ejemplo que he puesto es muy extremo, pero ese es básicamente el trabajo de un gestor en una aseguradora. Ahora bien, este gestor actúa bajo una convención la de que el Estado Noruego va a pagar, es decir, está invirtiendo en un activo libre de riesgo de default. Hasta ahora esta ha sido una de las reglas del juego en los mercados financieros, de hecho los bancos no necesitan provisionar la deuda soberana y la pueden utilizar para refinanciarse en el BCE. Pero como queda claro; tanto en la carta abierta de Bill Gross en el Financial Times, como en la fuga de inversores institucionales que nos cuenta esta noticia de Business Insider; la posibilidad de default de una de las economías periféricas no es un escenario que pueda descartarse en estos momentos.

Es por esto que a los niveles actuales de yield de la deuda española e italiana, que cotizan en el equivalente a una calificación crediticia entre BB+ y B,  ésta es indeseable para la mayor parte de sus potenciales compradores, de ahí que el ratio de demanda/oferta en las últimas subastas haya bajado hasta niveles alarmantes.

Para terminar de convertir el problema en un círculo vicioso, en las pruebas de estrés de la banca, publicadas en julio, quedó demostrado que el nivel de exposición de los bancos a la deuda soberana es considerable y justifica el que desde esa fecha las acciones de los bancos no hayan tenido respiro. La ocurrencia inicial de los políticos de capitalizar los bancos para ayudarles a absorber sus pérdidas potenciales en sus inversiones en deuda soberana, no es sino una manera de echar gasolina al fuego. Y por otro lado, puede verse en el artículo del pasado domingo de Guillermo de la Dehesa en EL PAÍS, el despropósito que ha sido la gestión de esta crisis que se inició en octubre de 2.009. Desde luego, si el objetivo era poner de los nervios al mercado de bonos, no podrían haberlo hecho mejor.

A pesar de lo que piensan muchos economistas (no, Huerta de Soto y Rallo no están entre ellos) de que establecer al ECB como prestamista de último recurso sería parte de la solución a corto plazo, esta cuestión parece anatema para Alemania, que ayudada por el lobby conservador económico está convirtiendo la solución a la crisis en un debate moral. Aparte de esto, se está dando lo que Peter Lynch llamaba “penultimate preparedness” y yo llamo Linea Maginot, es decir, estamos tratando de evitar usar como solución lo que causó la penúltima crisis. En eso la verdad que los del lobby están siendo muy hábiles con la propaganda y con las famosas analogías (que no con el análisis, aunque vete a saber si es que están cortos direccionales y quieren que esto se hunda, como un vulgar Alessio Rastani) del borracho, el yonqui, etc. Incluso hay por ahí un Tío de la Vara amenazándonos con las siete plagas y un fondo de short-only, si Europa osa emitir eurobonos.  

Pues bien, una situación histórica similar a la actual, aunque a menor escala, incluso con Michael Lewis influyendo en la percepción del público, fue la crisis de Salomon Brothers que Buffett tuvo que gestionar y que tan bien explicada está en The Snowball. Para el que no esté familiarizado con ella, un trader de Salomon había manipulado el mercado de Treasuries, del que Salomon era el principal agente, de lo cual la Fed acabó enterándose. La reacción inicial de los reguladores fue dar un castigo ejemplar a Salomon, vetándole de participar en ese mercado, lo que eventualmente hubiera resultado en la quiebra de Salomon que, a la sazón, era el mayor deudor privado de los Estados Unidos. Lo que hubiera pasado, nos lo cuenta Buffett en el libro (las cursivas son sus declaraciones):

“…se trataría del mayor fracaso de una institución financiera en la historia. Si el gobierno retiraba el apoyo a Salomon y la firma perdiera su financiación, tendría que liquidar activos a precios de derribo. A esto le seguirían consecuencias severas  en los mercados mundiales, conforme algunos de los acreedores y contrapartes de Salomon comenzasen a fallar. Todo se estaba yendo por el desagüe. Buffett pensaba que los reguladores iban a lamentar su posición inflexible.

“Si hubiera sido libre para actuar y quisiera maximizar mi ganancia en la siguiente semana, no sólo me habría puesto corto de cualquier título de Salomon que pudiera conseguir en Tokyo aquella tarde y en Londres, más tarde, en la madrugada; sino que me hubiera puesto corto en acciones en todo el mundo…”

Al final, Buffett pudo escapar con bien de ese lance, a cambio de mostrar una contrición extrema (casi le faltó ponerse de rodillas ante Brady, por entonces, secretario del Tesoro) y determinación de hacer una limpieza ejemplar en una institución podrida hasta la médula. Quizás, en las lágrimas de ayer de la ministra de trabajo italiana  esté parte de lo que Alemania quiere conseguir de sus socios díscolos (dolor, arrepentimiento y voluntad de expiación de su indisciplina pasada) para salvar la cara en esta negociación. Pero Merkel se tiene que bajar del burro de sus convicciones, si no nos espera el escenario descrito por Buffett pero multiplicado por veinte y yo no tengo claro que esta señora vaya a dar su brazo a torcer. Tiene incluso a parte del público aplaudiéndole por su obstinación. Así que yo en este escenario prefiero no ser Contrarian, por mucho Templeton que haya leído y muy barata que esté la bolsa, esta vez de verdad pienso que “This Time is Different”.

Comentarios (19)

Mister Aprendiz

7 Dec 11
EEUU se creó como federación tras una guerra civil.

Doy graias que los EEUU de Europa se cree sin guerras externas. Solo
contra políticos, que tampoco me parece tan mal.

Todo esto me sigue pareciendo muy triste. Y comprensible. Mis decisiones
de inversión par los próximos 5 años dpende del humor de Merkel por la
mañana y las medidas de Rajoysh para ver como nos "comemos los
ladrillos".

Por supuesto, a cargo del contribuyente, que existe mucho estómago
agradecido al que seguir dorando la píldora.
7 Dec 11
Gracias por el comentario, Mister

Lo del banco malo no tiene por qué ser una popularización de las
pérdidas, de hecho, hay un método probado sobre el que estoy
investigando para un próximo artículo que se llamará CAPITALISMO
POPULAR.

arturop https://foro.masdividendos.com/

7 Dec 11
@charleslogan, algo de petróleo les compramos a árabes y noruegos, pero
vamos mi punto no era ese, mi punto sigue siendo que si ya que la
solidaridad no puede ser impuesta, el que se solidariza tiene derecho a
establecer sus plazos y sus normas. Vamos, que la responsabilidad de
salir de la crisis ha de ser de cada uno, hay que acabar ya con eso de
que alguien tiene que ayudarme: a Dios rogando y con el mazo dando.

Además me parece no muy justo lo de colocar una etiqueta
"lobby conservador" sin más ni más. Yo ya le digo que estoy
dispuesto a leerme lo que me ponga por delante, con mucho cariño como
Vd. bien sabe. Las etiquetas lo malo que tienen es que nos confunden a
todos y las tomamos como verdad si bajamos la guardia de la lectura crítica. 


@Ocobriga yo intuyo que el Tío de la Vara es una metáfora para el Sr.
Lacalle, por lo menos tras leer su último artículo eso es lo que parece.


@Mister, decir que Europa se ha creado sin guerras (no entiendo muy
bien lo de externas) me parece el understatement del milenio. Yo sigo
pensando que nos gusten o no las leyes, que muchas veces marcan los
tiempos están ahí. Y a mi me gustaría mucho menos que un político
pudiera apelar a una situación excepcional para saltárselas porque ya
sabemos a donde nos conduciría eso.


7 Dec 11
@arturop: lo que no puede pretender es que mis artículos sean ciencia
pura y objetividad, porque eso no existe en una ciencia social como es
la economía. Tratamos de tomar decisiones con información limitada y
condicionados por nuestro sesgo. Otra cosa sería llegar a la parálisis
por el análisis. Pero vamos, que si enlazo ese artículo es porque
suscribo muchas de sus tesis. No pretendo que todo el mundo comulgue con
mi punto de vista.

arturop https://foro.masdividendos.com/

7 Dec 11

Esto de que el artículo le guste lo entiendo pero me he enfocado en
él porque destaca o se diferencia del resto del artículo y de los
enlaces que aporta (los he leído todos). El artículo en cuestión es en
mi opinión sesgado y demagógico, mientras que todos los demás, igual
que el resto de lo que Vd. escribe, plantean y argumentan, dentro de
lo que es opinión en muchos casos pero opinión razonada.


En fin, le agradezco en cualquier caso la deferencia de explicarme
sus razones.


7 Dec 11
¿Acaso no hay una parte de los líderes de opinión abogando por la
austeridad basado en criterios morales y movidos por su desconfianza de
todo lo que huela a Estado y que está poniendo todas las trabas que
puede y más? Para mí ese es el mensaje de fondo del artículo. Le habría
puesto otro de Krugman, pero como si escribiera pensando en usted al
final no mandaría nada a imprenta, pues le he puesto ese que sabía le
iba a gustar más. ;)

arturop https://foro.masdividendos.com/

7 Dec 11
Póngame ejemplos concretos y podemos discutir y ver si es justo llamar
"poner trabas" a tener una opinión contraria a la de uno
mismo. También está por ver si el único argumento es el daño moral o si
se piensa que la solución es la más sostenible. ¿Cambiaría esto su
percepción sobre estos aviesos caballeros de la Fe? Lo que me resulta
muy curioso es saber cómo ajustarían sus finanzas familiares en una
situación similar muchos de los que abogan por la barra libre
"cuanto antes mejor" para las finanzas públicas. Evidentemente
es una especulación mía esto, pero no se me da en la nariz, que ante
incentivos distintos respuestas muy distintas también.
7 Dec 11
Hombre, pues si tenemos en cuenta que estuvieron a punto de bloquear la
firma del aumento del techo de gasto en Estados Unidos, apoyados por
Rupert Murdoch y su potente grupo mediático. Pues con ese ejemplo, creo
que es suficiente.

Pero de lo que va mi post no es de si es bueno recortar o no, sino de si
al mercado le van a hacer mella las medidas de ajuste que se tomen. Que
por lo visto en las anteriores semanas, me da a mí que no. Que lo que
quiere saber es que va a recuperar su dinero y creo que la postura de
Merkel no contribuye a tranquilizarlo. Aquí de lo que se trata es de
arreglar una situación extrema y si usted ha visto la serie 24 sabrá que
en una situación extrema hay que pisar unos cuantos callos para
solventarla. Si la Merkel hubiera sido la presidenta en 24 le habrían
reventado la bomba debajo de sus narices por negarse a tomar medidas
éticamente reprobables. 

arturop https://foro.masdividendos.com/

7 Dec 11
O como lo que hizo Stalin de disparar a aquellos de sus soldados que
intentaban retirarse... No se, no votar una ley con la que no se está de
acuerdo es "poner trabas", pues probablemente semánticamente
lo sea, pero la connotación de negatividad me parece ciertamente injusta
sin profundizar en los argumentos. Yo no conozco el tema en profundidad,
desde luego, y siendo políticos y además conservadores no me fío ni un
pelo porque seguro que lo utilizaron electoralmente (tampoco me fío de
los demócratas por las mismas razones :-) y por su historial de cosas
paras las que sí hay dinero. Pero mi punto no era este, y estoy
totalmente de acuerdo con Vd. en que lo único que quieren oir los
mercados es que no van a perder dinero y todo lo que no sea eso pues no
es alcista, cosa que a mi pues me importa bastante poco, porque los
Gobiernos lo que tienen que hacer es diseñar planes B para situaciones
extremas como Vd. dice y dejar a los mercados en paz.
7 Dec 11
Ya, don Arturo, pero es que el mundo está tan interrelacionado que la
gestión de un país no es la de una familia. El tema es mucho más
complejo, de ahí que yo no piense que se puedan tomar medidas de
espaldas a los mercados. Porque una serie de defaults y quiebras
controladas excede la capacidad de gestión de los políticos, que de
momento están demostrando que es bastante escasa.