Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
21:38 el 16 septiembre 2013

Reflexiones en Tiempos de Desasosiego

Desde inicios del pasado mes de agosto mi cartera entró en ‘fase de autoliquidación’, una vez que los requisitos de venta exigidos fueron alcanzados. Previo al inicio de dicha fase de ‘autoliquidación’, la cartera ponderaba un 30% Europa y un 70% EE.UU. y su rentabilidad YTD rondaba el 25% (lo cual es bastante decepcionante si se compara con el 39% obtenido en el mismo periodo por una cartera de 30 valores con una capitalización superior a 2 ‘billions’ y basada en la ‘magic formula’). Comulgando con el perfil más bien ‘perma-bear’ que me ha caracterizado en los comentarios que he ido exponiendo en Unience, la totalidad del capital obtenido irá, de momento, a liquidez. Una elevada posición en liquidez no parece muy original, o así se desprende del artículo del WSJ publicado el pasado mes de julio sobre las posiciones en liquidez por parte de reputados inversores como Charles de Vaulx o Warren Buffet.

 

¿Demasiados orangutanes para ‘Graham & Doddsville’?

En el artículo ‘Superinvestors of Graham and Doddsville’, Warren E. Buffett expone una magnífica contrarreplica a la teoría de los mercados eficientes, la cual defiende la imposibilidad de obtener rendimientos por encima del mercado a largo plazo. En caso de producirse, dicha teoría afirma, serían resultado de la pura fortuna (existe una teoría que afirma que, de entre miles de millones de monos tecleando una máquina de escribir, uno de ellos podría escribir las obras de Shakespeare). Buffett expone como un grupo de orangutanes entrenados para realizar (lo que los defensores de la teoría del mercado eficiente comparan con) ‘lanzamientos de moneda’ han sido capaces de obtener resultados por encima de lo que por simple aleatoriedad cabría esperar. En realidad, Buffett está aludiendo a los discípulos de Ben Graham, quienes bajo una serie de principios han sido capaces de tambalear los cimientos de la teoría de los mercados eficientes.

Tomando como referencia el artículo de Buffett, mi temor en la actualidad es que somos demasiados quienes creemos pertenecer a ese grupo de ‘virtuosos orangutanes’ merecedores de poseer visado para ‘la villa de Graham y Dodd’. La verdad es que hace falta un ‘track record’ bastante más amplio del que les he mostrado (apenas siete meses) para acceder a ese selecto grupo, pero como desde 2009 - cuando los bancos centrales entraron en modo ‘full throttle’- la ‘basura’ se ha impuesto a la ‘calidad’ de forma sistemática, muchos seguimos sacando pecho. Nadie debería olvidar las palabras de Ben Graham advirtiendo que “la observación durante muchos años nos ha enseñado que las principales pérdidas que sufren los inversores provienen de la adquisición de acciones de baja calidad en momentos en los que las condiciones económicas son favorables”  

Así que, pese a que la rentabilidad de la cartera en términos absolutos y relativos podría catalogarse como satisfactoria, la pregunta sigue siendo la misma ¿es talento o suerte? Mucha gente prefiere cegarse y cebarse con las subidas, desalentando cualquier ejercicio de autocrítica, y permaneciendo invertido bajo la creencia de que los árboles crecen hasta el cielo. Si es cierto aquello que afirmó Sir John Templeton de que “el momento de reflexionar sobre tus métodos de inversión es cuando tienes más éxito, no cuando cometes más errores” este, sin duda, parece uno de los más oportunos.

 

Un repaso a 2012… para comprender 2013

Uno de los efectos provocado por los QEs ha sido la expansión en los múltiplos de cotización de índices como el S&P 500. Así por ejemplo, durante el año 2012 el S&P 500 se apreció cerca de un 13% - pasando de una ratio P/E de 14,9x a una de 17,1x - mientras los beneficios operativos solo crecieron en un 2,6%.  El otro efecto ha sido el de apreciar en mayor medida los activos de baja calidad, como las acciones con beta elevada y los bonos high yield, hasta el punto de que, ya en 2013, el rendimiento de dichos bonos fue menor que la rentabilidad por beneficios del S&P 500, algo nunca visto previamente.

En un reciente estudio sobre el comportamiento del S&P 500, el banco Nomura construyó un modelo compuesto por 22 variables para tratar de identificar cual de estas fue la más determinante en un mercado como el de 2012, caracterizado por la alternancia ‘risk-on/risk-off’. Durante el primer y tercer trimestre, caracterizados, según Nomura, por un comportamiento ‘pro-riesgo’ ( risk-on), la beta de las acciones resultó ser la variable más determinante, con acciones que se apreciaban más conforme su beta era mayor. En el tercer trimestre, caracterizado por una menor asunción de riesgos ( risk-off), el rendimiento por dividendo resultó ser la variable más explicativa. Apuntan, es curioso, que fueron las empresas que mayores dividendos repartieron las que mejor comportamiento mostraron, ¡independientemente de si estas estaban generando los flujos de caja suficientes para desembolsar semejantes dividendos! Durante el cuarto trimestre, la beta volvió a ser la variable más explicativa. 

Con un comportamiento similar al de la variable ‘beta’, encontramos la variable ‘riesgo de default’. Las acciones con beta elevada suelen pertenecer también a esta segunda categoría, al tratarse de negocios cíclicos, con elevados costes fijos y principalmente, con elevado endeudamiento. Puesto que el aumento de los beneficios operativos únicamente fue del 2,6%, la explicación más probable de que dichas compañías hayan ‘tirado del carro’ parece haber sido la laxitud monetaria de los bancos centrales, provocando una refinanciación de su deuda en unos términos más beneficiosos que los anteriores y sin los cuales probablemente hubieran incurrido en el impago de sus compromisos (a modo de opción binomial: la empresa sobrevive o quiebra). El equipo de Epoch Investment Partners ha descrito el mercado de 2012 de la siguiente manera:

“Las acciones que mejor se comportaron fueron aquellas con elevados niveles de beta. No fue un rally de acciones impulsado por fundamentales - basado en beneficios o crecimiento económico - dando credibilidad al viejo dicho «don’t fight the Fed»”.

A estas alturas parece que 2013 seguirá por los mismos derroteros que su predecesor. Desde el 1 de enero hasta el 1 de marzo - los datos que tengo en mi mano - los beneficios se mantienen planos para el S&P 500, con lecturas de 88,16$ y 88,03$ respectivamente. Sin embargo, la ratio P/E  ha pasado de las 17,0 veces de primeros de enero hasta las 19,4 veces actuales. Desde septiembre de 2011 hasta agosto de 2013 esa ratio se ha incrementado en un 44%, desde las 13,5 veces (septiembre 2011). La frase de Epoch expuesta en el párrafo anterior vuelve a cobrar relevancia. Por otro lado, ‘Dr. Copper’ empieza a mostrar cierta divergencia entre el ciclo económico (medido por el precio del cobre) y el nivel del S&P 500.

Por si no fuese suficiente, la revista Barron’s publicaba recientemente un artículo sobre la llegada de una nueva oleada de OPVs

 

En un océano de liquidez

Probablemente existan tantos argumentos para ser pesimista con respecto al mercado como para ser optimista. De lo que no cabe ninguna duda es que nos encontramos nadando en un océano de liquidez. Los siguientes gráficos muestran el índice Bloomberg Financial Condition Index para los EE.UU. y Europa, respectivamente. Este es solo uno de los muchos ‘indicadores de condición financiera’ que se han puesto de moda tras la ‘crisis subprime’. Es simplemente un índice que pondera una serie de variables como los spreads del mercado monetario, bonos municipales, high yield, SWAPS, niveles del S&P 500, ratio VIX…etc. para medir el nivel de liquidez del mercado. El valor obtenido es un ‘z-estadístico’, es decir, que muestra el número de desviaciones típicas existentes entre las condiciones de un momento puntual (medidas por las variables mencionadas) y su media histórica (siendo esta media calculada para el periodo que va desde enero de 1994 hasta junio de 2008).

Puede observarse como la liquidez ha aumentado hasta unas condiciones superiores a su media histórica (z > 0), tanto en EE.UU. como en Europa. Tomando en cuenta las observaciones de gente tan reputada como el profesor Huerta de Soto acerca de las condiciones excesivamente laxas que se han venido dando desde el año 1992, asumir como ‘normales’ las condiciones de liquidez del periodo 1994-2008 tal vez sea como catalogar al bebedor medio tomando como referencia el consumo de alcohol de un grupo de hooligans.

 

Buscando ‘valor’ en Europa

Un simple vistazo al siguiente gráfico – que muestra los niveles de la ratio CAPE para un conjunto de países- invita a pensar que existen mejores oportunidades lejos de los dominios de ‘El Tío Sam’. Países como Grecia, Irlanda, Italia, Austria, Portugal y sí, España, parecen cotizar en ‘la zona de rechazo’ que suele situarse en niveles de ratio CAPE de un solo dígito.

El mejor consejo es el de ser prudente con estas valoraciones. Por ejemplo, utilizando los datos del profesor Damodaran, he seleccionado el nivel de endeudamiento (deuda sobre fondos propios) para las 50 mayores empresas españolas, alemanas y estadounidenses. Los niveles obtenidos han resultado ser del 134,2%, 66,2% y 45,8%, respectivamente. Además, en Europa algunos índices están ‘dominados’ por sectores como el financiero, el asegurador, utilities, telecomunicaciones y constructoras.

Por cada cuatro personas que emiten una opinión sobre los bancos, solo una tiene idea de analizarlos (¡creo que estoy siendo muy optimista!). Desafortunadamente, el autor de estas líneas pertenece al 75% restante. Sin embargo, utilizando ratios como la capitalización sobre depósitos, uno ve difícil la entrada en bancos europeos. Por ejemplo, SocGen y BNP cotizan a niveles del 8,4% y 11,5% para dicha ratio, lejos de la zona ‘deep value’. Otra ratio interesante es la ‘vieja’ relación entre fondos propios sobre activos. Un valor ideal sería superior al 10%, como ocurre con bancos como Wells Fargo. Muchos analistas confían en ratios como la Tier 1, basada en los ‘activos ponderaros por riesgo’. El problema es que - como Simon Johnson, profesor del MIT escribe en Bloomberg - “lo único que sabemos sobre riesgos ponderados es que siempre son erróneos”. Así por ejemplo, durante 2006-2007 los bancos islandeses seguían catalogando cerca del 90% de sus préstamos como ‘de buena calidad’, aun cuando llevaban varios años reduciendo sus exigencias en cuanto a la calidad del colateral contra el que se tomaba prestado e incrementando el nivel de ‘loan-to-value’.

En términos generales, si algo ha caracterizado durante los últimos años a los sectores de utilities y telecomunicaciones eso ha sido, sin duda, la enorme capacidad para destruir valor. Cuando no ha sido por medio de estúpidas adquisiciones, ha sido mediante su escasa retribución al accionista. El ‘clímax’ de este comportamiento lo exponen las operaciones de ‘dividend recaps’ llevadas a cabo durante la última crisis. Por medio de un ‘dividend recap’, una compañía mantiene e incluso incrementa los dividendos distribuidos al accionista a costa de incrementar el endeudamiento de la compañía de forma que, lo que se le da al accionista con una mano (dividendo), con la otra se le quita (endeudamiento). En una de sus ‘memos’, Howard Marks escribe como las compañías que durante la crisis incurrieron en este tipo de comportamiento estaban haciendo lo contrario a lo adecuado, perdiendo ‘flexibilidad financiera’, de manera que serían incapaces de comportarse de manera oportunista en un futuro (por ejemplo, realizando adquisiciones de activos a precios estresados). Otro uso alternativo de los dividendos en este tipo de empresas suele ser el de ‘actuar de cebo’ para poder realizar ampliaciones de capital bajo condiciones atractivas (con la consecuente dilución para los accionistas). Martin Whitman escribe al respecto:

“Las distribuciones a los accionistas [dividendos] son casi siempre un uso residual del efectivo de la compañía. La principal excepción es cuando el pago de dividendos otorga a las empresas hambrientas de capital un mejor acceso a los mercados de capitales del que de otra forma tendrían (la mayoría de los inversores conservadores no tienden a invertir en las acciones de este tipo de compañías).”

En el caso de las constructoras, la situación resulta más complicada debido su elevado endeudamiento. La mejor aproximación quizá sea desde el punto de vista de una empresa atribulada, teniendo por tanto especialmente en cuenta los términos de la deuda y analizando las fuentes de liquidez disponibles para hacer frente a la misma (efectivo, venta de activos y flujos de caja por operaciones).  

 

Conclusión

En definitiva, el mejor consejo es el de tomar precauciones mediante una selección cuidadosa de los valores que entran a formar parte de nuestra cartera. El problema de esta afirmación es que sufre de ‘la paradoja de la composición’, pues uno debería dar por descontado que el resto de la industria también sigue el principio de ‘seleccionar cuidadosamente los valores que componen su cartera’, y sin embargo, un rendimiento por debajo del índice de referencia está garantizado para la mayoría de ellos.  Ante la aparición de dudas, es preferible mantenerse en liquidez antes que hacer cualquier estupidez. Como afirma Robert Pretcher Jr. “There’s nothing wrong with cash. It gives you time to think.”

 

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33 comentarios
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@ Luis 2  @agua29

Efectivamente en la conferencia de Madrid, le preguntaron directamente, y así como Paramés dijo, que 100 % invertido, Guzman, dijo que reservaba un 15 % de liquidez, por que no tenia claro el comportamiento de los mercados, en la retirada de los QE, aunque él mismo pensaba que podría estar equivocado, y no todos los gestores de Bestinver eran de la misma opinion.

Yo si tengo esa liquidez del 15%, efectivamente me daba miedo desde principios de año 13, que pasaría con la retirada del QE, pero me parece que el mercado lo tiene tan asumido, y lo conoce desde hace tanto tiempo, que todas las reorganizaciones de carteras ya se han producido. Al final a quien de verdad ha perjudicado, es a los emergentes, "exportando" toda la inflacion que se tenia que producir en EEUU, por los QE y que les  han trasladadoa ellos ( son listos los americanos).

Finalmente creo que se produciran ajustes, pero estoy decuerdo con @aoshi7, cuando dice que no espera caidas del 20 % y mercados convulsos, caidas se pueden producir, pero no con tanta intensidad.

Tambien cabe otro escenerario, y es el de lateralidad durante algun tiempo, que tiene muchas opciones de poder ocurrir, aunque esto será por barrios, en europa, y sobre todo periféricos ( España....), creo que tienen recorrido al alza, despues del gran descuento fundamental del índice.

Al menos estas son mis apuestas.

Quien acertará ?????

Ruben:

Eso de que la magic formula hizo un un 39% y Vd. un 25% no debe de causar deshasosiego......la magic formula tiene años flojos como todo.

Si le sirve de consuelo........yo en una de las carteras más antigua calculo que le abre sacado un 2.75% (anual) en los últimos 20 años..................no creo que cubrió la inflacción......................berkshire( que la conocía) multiplico por 20 el dinero...................pero es otro tema.

@arturop:

Creo que tiene usted razón pero para protegerme en determinados valores, mejor pequeñas compañías no seguidas por el mercado, sí hay que pasar por el fisco.  Reconozco que precisamente eso, la fiscalidad, hace que mis movimientos sean desesperadamente lentos.

Estar en liquidez es durísimo para un value. No me atraen los fondos monetarios y cuando veo que invierten en deuda del Estado, del país que sea, se me ponen los pelos como escarpias.

Yo sé quien podría invertir por mí en esas pequeñas compañías pero por el momento el vehículo no está disponible. Ud. sería un buen candidato a ello así que anímese y de el salto, cada vez que veo el índice jabato pienso que su talento está desaprovechado.

 

@luis1, gracias por sus inmerecidos elogios, yo me veo a mi mismo más bien como el aprendiz de brujo. En cualquier caso, sin necesidad de pasar por el fisco, mientras se vaya a un fondo en el que el desfase entre VI y precio sea mayor al TAE que Vd. va a sacar por el dinero (anualizando el desfase a 10 años para tener "margen de seguridad"), no veo por qué es mejor estar en efectivo.

@arturop y @luis1,

sabiendo ustedes lo que saben, seguro que han analizado la posibilidad de distribuir su patrimonio financiero en un % en RV y un % en RF y balancearlo cada año, pero por alguna razón no lo hacen. A mí me sigue pareciendo la mejor forma de tener una buena rentabilidad a largo plazo, sin correr tanto riesgo. ¿No les parece?

 

@Segado, esa es la cuestión, una cosa es la que es y otra la que parece. Le puedo decir que mis supuestos conocimientos de momento no me han servido más que para perder por intentar querer ser más listo, y no obstante "sigo en la brecha", cuando con total certeza me habría ido mucho mejor como Vd. dice. Y aún así, sigo dándome cabezazos contra la pared.

@ luis @agua29 al final de la conferencia sobre las 2horas y 25 minutos le preguntan a los gestores como distribuirían 600000€ si tuvieran ahora.

Fernando habla de un 10% de liquidez.

Francisco de 0% de liquidez.

Alvaro de un 15-20% de liquidez.

http://bestinver.knrstream.es/es/

@arturop, le recomiendo que lea "Los 4 pilares de la inversión" de William Bernstein, si no lo ha hecho ya. Le ayudará a estar más tranquilo, incluso en estos momentos de desasosiego.

@Luis1

Hombre, estando invertido en Bestinver… poco se puede mejorar creo yo, salvo frenar el ritmo (total o parcial) de las contribuciones y mantener esos recursos en alguna cuenta remunerada o similares. Aunque la rentabilidad real de estos instrumentos sea probablemente de un -1% (en el mejor de los casos) yo comparo ese coste con el de oportunidad de la ‘opcionalidad’, es decir, si creo que en el futuro encontraré más oportunidades en RV, hoy estoy dispuesto a pagar ese 1%.

Yo no invierto en Bestinver porque quiero aprender (en este caso también acepto el más que posible coste de pérdida de rentabilidad frente a ellos). De nos ser así, lo haría. Pero con 28 años recién cumplidos me tomo mi cartera como si me estuviese pagando un master (¡con el beneficio de no tener luego que desaprender muchas cosas del master!). Con respecto a la posición que Vd. ya tiene en Bestinver, el mejor consejo es el que nos da uno de los filósofos más subestimados, el osito Winnie de Pooh, cuando dijo aquello de que “no subestimes el valor de no hacer nada”.

 

@arturop

Estoy de acuerdo en que existen argumentos contrarios a los mios y bien fundamentados (muchos otros, aunque contrarios, mal fundamentados) y que mi postura puede ser perfectamente errónea, por eso una de las frases que quizá debería haber recalcado es aquella en la que afirmo “Probablemente existan tantos argumentos para ser pesimista con respecto al mercado como para ser optimista”

Con respecto a la frase de Simon Johnson estoy de acuerdo con ella, sea él o no pro-regulación. De hecho, no encuentro la relación entre que la frase “lo único que sabemos sobre riesgos ponderados es que siempre son erróneos” pueda ser correcta y el hecho de que él sea pro-regulación o no. Es más, la veo como un ejercicio de autocrítica, pues los ‘activos ponderados por riesgo’ proceden del ámbito pro-regulador. Mi ‘problema’ con los bancos es que no cumplen la clásica ‘regla de oro’ por la cual los vencimientos de los pasivos deberían casar con los de los activos. Unimos eso a un respaldo gubernamental que fomenta el moral hazard y la creación de grandes entidades para beneficiarse de una posible situación TBTF y tenemos el cocktail perfecto, ¡el de nitroglicerina! Tras acabar la carrera, trabajé algún tiempo en riesgos y siempre me pareció una broma de mal gusto que los bonos de estados como el griego ponderasen un 0% simplemente por tratarse de deuda pública. Que la gente no se lleve luego las manos a la cabeza. Puede que la cosa haya cambiado tras la crisis pero ‘en mis tiempos’, para un banco, financiar a un estado no ‘consumía’ capital, mientras que un préstamo al panadero de la esquina sí. Otro caso flagrante es el que expone Guillermo de la Dehesa en uno de sus libros. Bancos que presentaron niveles de Tier 1 del 10% según sus modelos IRB (un modelo de medición de riesgos supuestamente más avanzado basado en el historial interno del propio banco), al utilizar la metodología de Basilea I mostraron niveles de Tier 1 del 4% o incluso menores.

 

Sobre el efecto de los QEs, probablemente nadie mejor que alguien desde dentro para estimar su efecto, como escribe Brian Sack de la Fed de Nueva York:

“A primary channel through which this effect takes place is  by narrowing the risk premiums on the assets being purchased. By purchasing a particular asset, the Fed reduces the amount of the security that the private sector holds, displacing some investors and reducing the holdings of others. In order for investors to be willing to make those adjustments, the expected return on the security has to fall. Put differently, the purchases bid up the price of the asset and hence lower its yield. These effects would be expected to spill over into other assets that are similar in nature, to the extent that investors are willing to substitute between the assets. These patterns describe what researchers often refer to as the portfolio balance channel.”

El mismísimo ‘padre de la criatura’, Ben Bernake, ya en 2002 hacía sus pinitos sobre los efectos de los QEs cuando afirmaba lo siguiente en su speech titulado «Deflation, Making Sure “It” Doesn’t Happen Here»:

“Sin embargo, el principal mensaje de mi charla hoy es que el banco central cuya típica política [Ruben1985: tipos de interés] ha sido forzada hasta cero aún no se ha quedado definitivamente sin munición. Como comentaré, un banco central, bien en solitario o bien en cooperación con otras partes del gobierno, mantiene un considerable poder para expandir la demanda agregada y la actividad económica incluso cuando su típica política está en cero […]

Así que ¿qué podría hacer la Fed si su tipo de interés, el Fed Funds Rate, cayese hasta cero? Una extensión relativamente directa de los procedimientos actuales sería la de tratar de estimular el gasto, reduciendo los tipos a lo largo de la estructura de títulos del tesoro, es decir, los tipos sobre los bonos del gobierno de mayor vencimiento. Existen, al menos, dos formas de reducir los tipos a largo plazo, que son complementarias y que podrían ser utilizadas de forma separada o combinada. Una de las formas, similar a la tomada durante los dos últimos años por el Banco Central de Japón, sería que la Fed se comprometiese a mantener el tipo interbancario a cero durante algún tiempo específico. Debido a que los tipos a largo plazo representan promedios de tipos a corto plazo presentes y futuros, más una prima temporal, un compromiso de mantener los tipos a corto en cero durante algún tiempo – si fuese creíble – induciría a una caída en los tipos a largo plazo.   

Un método más directo, que yo personalmente prefiero, sería que la Fed anunciase techos explícitos en los rendimientos de la deuda del tesoro a mayor largo plazo digamos, bonos que vencen dentro de los dos años siguientes. La Fed podría hacer cumplir estos techos de tipos de interés comprometiéndose a realizar compras ilimitadas de títulos de hasta dos años de vencimiento a precios consistentes con los rendimientos propuestos como objetivo. Si este programa resultase exitoso, no solo los rendimientos de los títulos a medio plazo caerían, sino que (debido a los vínculos que operan a través de las expectativas de futuros tipos de interés) los rendimientos sobre la deuda pública a largo plazo y la deuda privada (como las hipotecas) probablemente caerían también.”  [Énfasis añadido]

Si Buffet está en lo cierto cuando opina que los tipos de interés son para las acciones lo que la gravedad es para los cuerpos físicos…

 

Por último (espero no se hayan dormido), lo barato o caro del mercado yo lo considero teniendo en cuenta el número de acciones que superan mis requisitos. Normalmente, un mercado caro en términos generales se traduce en una ausencia palpable de acciones en lo que yo denomino ‘el inventario de ideas’. En mi caso, ese ‘inventario de ideas’ se genera mediante ‘screeners’. Es obvio que aquellos ‘screeners relativos’ (con percentiles) siempre serán insensibles a los problemas de sobrevaloración a los que hago mención, pues por definición tratan de comprar lo más barato con independencia del nivel general del mercado. Sin embargo, los ‘screeners absolutos’ sí que se resienten ante mercados como el actual. Uno de los problemas que, en mi opinión, padecen muchos inversores es el de no contar con un enfoque, por pequeño que este sea, top-down. Como suele afirmar James Montier, el bottom-up y el top-down son complementarios, no sustitutivos. Un ejemplo interesante de los peligros de un monolítico enfoque bottom-up es del propio padre del value investing, Ben Graham. Según el historiador y escritor Jim Grant, Graham sufrió una pérdida cercana al 70% durante La Gran Depresión. Posteriormente, Graham refinó su visión del mercado, llegando a afirmar en ‘El Inversor Inteligente’:

"La prudencia sugiere que debemos tener una idea adecuada de la historia del mercado de valores, sobre todo en lo relativo a las principales fluctuaciones del nivel de las cotizaciones y de las diversas relaciones existentes entre las cotizaciones de las acciones en conjunto y sus ganancias y dividendos. El inversor, armado con este conocimiento de los antecedentes, puede estar en condición de llegar a algunas valoraciones útiles sobre el atractivo o el peligro que representa el nivel del mercado en diferentes momentos”.

O la deliciosa frase del capítulo octavo del mismo libro:

“En general, puede que sea mejor que el inversor compre acciones siempre que tenga dinero  para destinar a acciones, excepto cuando el nivel de mercado general sea muy superior a lo que se pueda justificar recurriendo a criterios sensatos de valoración.”

Según mi consideración de ‘criterios sensatos de valoración para el nivel de mercado general’ [medidos por la ratio CAPE, ratio q, capitalización / PIB, price-peak earnings  y P/S (con P/E y márgenes normalizados)], el mercado (al menos en EE.UU.) no se encuentra en niveles sensatos de valoración.

@Ruben1985, muchas gracias, es Vd. un erudito y es un lujo tenerle por aquí. Sólo un par de matices:

- Sobre Johnson lo que quería "reflejar" es cómo se puede sacar la hora correcta hasta de un reloj averiado. Sin menospreciar a Mr. Johnson que sabe muchísimo aunque no estemos de acuerdo con su ética.

- Mi intuición (o quizá mi interés) me hace estar de acuerdo con lo que Vd. apunta. Y veo que lo que dicen los miembros de la Fed lo confirma, pero una vez más, permítame que dude de que ellos mismos controlen / comprendan lo que están haciendo. Pero bueno veo claro lo de blanco y en botella. Quizá lo único que busco es que sigamos siempre teniendo a la duda presente.

@Segado, muchas gracias, pero tranquilo estoy bastante, quizá un poco "pasota" y todo. Soy un gran fan de Bernstein, aunque no he leído el libro que comenta pero sí "The Intelligent Asset Allocator"

@arturop: de erudito nada. Si lo fuese trabajaría para un Druckenmiller o un Soros…

Creo que los efectos de sus políticas los conocen, pero que no los controlan. Aunque lo realmente peligroso es que crean que los controlan. Mi temor es que esa falsa sensación de control termine por formar una situación de “nonequilibrum system” como la que se describe en este artículo de John Mauldin (a partir de la página 3, en el apartado Ubiquity, Complexity Theory, and Sandpiles).

Uy Mauldin, calle calle :)

Robert Shiller resume la situación mucho mejor que mi 'tocho' de artículo:

“I’m not really saying don’t invest in stocks” [...] [But] don’t expect miracles"  [...] "[Market’s valuation looks] high by historical standards, but it’s not super-high. I’d say it’s suggesting — based on historical evidence — real returns of something like 3 percent a year for the next decade.”

@ruben1985

uno de los mejores articulos que he leido ultimamente, acompañado de muy buenos comentarios. Comparto la idea de que es muy complicado encontrar algo barato ahora y los mercados que suben de esta manera sin fundamentales solidos tienden a caer mas adelante. Si se tiene un horizonte muy largo cualquier caida será solo un diente en el grafico pero a corto plazo puede ser espectacular.

@Segado:

Si el que sabe que no es otro que @arturop se está dando cabezazos contra la pared (nota: no se lo crea, es broma) imáginese en que condiciones físicas estará el aprendiz después de lanzarse al vacío (entiendase @Luis1)

@Ruben1985:

Con 28 años y todos esos conocimientos que atesoras y sabes comunicar....  Qien los pillara.... y puestos a elegir entre conocimientos y los 28 años, te compro los años:)

Me reafirmo en el piropo que te ha lanzado @arturop. Es un lujazo leerte.

Interesantísmo artículo, incluyendo los comentarios. Motivo para la reflexión. Y agradecimiento por el trabajo, que esto no se improvisa.

Salu2

@luis1,

usted que confía tanto como yo en Bestinver, quizá le vendría bien traspasar parte de lo que tiene en sus fondos de RV a los fondos de la misma gestora en Renta Mixta o Renta Fija. No le supondría coste fiscal, y podría re-balancear cada año en función del porcentaje de RV/RF con el que se sienta más cómodo de acuerdo a su perfil de riesgo

@cfindependiente y @ruben1985,

ustedes saben y están mejor documentados que yo, y cuando piensan que la bolsa está "cara" es porque tienen datos sobre los que se basan, no lo dudo. Ahora bien, el precio en bolsa suele recoger más las expectativas de resultados futuros que las realidades pasadas, y creo que tras esta crisis queda mucho recorrido en incremento de beneficios de las empresas que cotizan, quizá no tanto en USA, pero sí en Europa. Si tuviera que jugarme unas cañas, diría que no va a haber un batacazo grande (-30% ) en los próximos meses/años. Como me juego más que unas cañas, por si las moscas tengo siempre balanceadas las inversiones 70%RV / 30% RF

@sesgado

El problema ya no es que los gestores no encuentren cosas baratas , o que  "los mercados que suben de esta manera sin fundamentales solidos",o que la fed deje de meter dinero....etc etc. LA razón por la que veo arriesgada su apuesta es que aunque todo lo que conocemos marche bien..están los llamados "cisnes negros" (recientemente se ha hablado mucho de esto en unience) que nadie controla y que puede originar caídas muy importantes o desencadenar crisis que produzcan caídas importantes.

De todas las maneras, yo también pondero mi cartera entre renta variable y renta fija :) (incluso despuès de que este año, como me aviso previamente una persona a la que admiro...la renta fija podría empezar a sufrir)

@agua2,

¿Dónde invertiría usted para protegerse de los "cisnes negros"?

 

Excelente articulo, @ruben1985. El S&P esta caro y habria que ir con mucho cuidado al invertir allí. Pero mientras esté Bernanke y su exuberante liquidez, creo dificil que haya una correccion importante.

 

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