Subidas en los tipos estadounidenses: Cómo distinguir las previsiones de la Fed de las expectativas del mercado

Tras un 2020 extraordinario, el mercado de renta fija estadounidense comienza a verse sometido a presión. Las medidas de estímulo gubernamental masivo y la mejora de las previsiones económicas están concatenándose para avivar uno de los mayores temores de los inversores en renta fija: el aumento de la inflación.

Las ventas masivas han sido pronunciadas, y tras avanzar más de un 7% el pasado año, el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index registra un retroceso de más del 3% en el año en curso. Aunque muchos inversores se estarán preguntando si las ventas masivas estaban justificadas y si es probable que los tipos continúen subiendo de manera significativa en el futuro, creemos que la respuesta a ambas cuestiones es «no» por las siguientes razones.

1. El mercado exagera

En nuestra opinión, el mercado está dejándose llevar por el temor relacionado con las subidas de tipos. Mientras que los inversores prevén una subida de tipos por parte de la Reserva Federal (la Fed) en 2022, nuestra previsión es que esta tendrá lugar más tarde,

la cual se basa en la pretensión de la Fed de que Estados Unidos recupere el pleno empleo. El uso de un enfoque amplio por parte del banco central para evaluar el mercado laboral implica que no empleará ningún parámetro de empleo aislado como indicador para activar una eventual subida de tipos. De hecho, los responsables la Fed tendrán en cuenta una amplia variedad de parámetros de subempleo, participación laboral e incluso tendencias de empleo dentro de grupos demográficos y de rentas específicos. Algunos de ellos, como por ejemplo una tasa de participación laboral débil, sugieren la existencia de capacidad excedente en el mercado de trabajo y, posiblemente, algunas repercusiones a más largo plazo. Esto debería llevar a la Fed a mostrarse paciente a la hora de considerar posibles ajustes en sus políticas monetarias.

Además, la Fed ya ha manifestado que no le resulta un problema permitir que la inflación «se desborde» —es decir, que suba por encima de su objetivo del 2%— durante un periodo de tiempo determinado si las políticas monetarias contribuyen a agilizar la creación de empleo en un contexto de alta desocupación. La adopción de políticas como el objetivo de inflación media hacen de la anterior una intención evidente. Dicha política tiene por meta alcanzar una tasa de inflación media en cada periodo en lugar de establecer un límite rígido para todos los periodos.

Por estas razones, creemos que la Fed mantendrá una postura ampliamente flexible y, previsiblemente, fomentará el fortalecimiento de la actividad económica hasta finales de 2023 o incluso comienzos de 2024. El presidente de la Fed, Jerome Powell, parece comprometido a anunciar cualquier acción que pudiera suponer un ajuste de las políticas monetarias con mucha antelación con respecto a su implementación. En nuestra opinión, la Fed seguirá una trayectoria de ajuste estructurada. Dicha estrategia sería similar a las orientaciones de 2013-2015 que desembocaron en la primera subida de tipos tras la crisis financiera mundial.

Debido en parte a nuestra visión sobre la Fed, en este momento encontramos atractivos los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo. En caso de que el mercado termine coincidiendo con nuestra visión sobre la política monetaria, estos rendimientos podrían reducirse, con el consiguiente incremento en los valores de los bonos asociados. Nuestra visión sobre los bonos del Tesoro a largo plazo es neutra.

La combinación de políticas monetarias flexibles y el estímulo fiscal ha provocado que las expectativas de inflación aumenten durante los últimos trimestres. Tal situación ha contribuido a impulsar el valor de los títulos del Tesoro con protección frente a la inflación (TIPS). Sin embargo, la tolerancia de la Fed a unos niveles de inflación moderados podría provocar que las expectativas se incrementasen aún más. De hecho, esto podría suceder si el banco central mantiene el estímulo durante más tiempo del que el mercado prevé actualmente. Por tanto, si dichas expectativas aumentan, el valor de los TIPS aumentará con ellas.

Pero, ¿y si nos equivocamos y las subidas de tipos son inminentes? Incluso en ese caso, son muchas las razones para mantener la inversión en bonos de alta calidad.

2. Los tipos suben por una buena razón: una recuperación sólida

Conforme los mercados ven la luz al final del túnel de la pandemia, las expectativas de crecimiento de inflación van repuntando. El avance progresivo de la vacunación y la disminución de los contagios presagian un crecimiento sólido. Además, dichos datos ponen de manifiesto que la mejora en la tendencia del mercado laboral estadounidense probablemente continuará conforme vayan levantándose las restricciones impuestas a causa de la COVID-19.

Aunque estos factores no han llevado la Fed a anunciar subidas de tipos, su compromiso de mantenerlos en niveles bajos en un contexto de mayor solidez de la actividad económica ha contribuido a que las expectativas de inflación aumenten. De hecho, el banco central estadounidense ha manifestado su voluntad de tolerar una inflación moderada con el objetivo de reducir aún más el desempleo. Pese a todo, el mercado considera que el avance de la inflación podría suponer incrementos en los tipos en un futuro no tan lejano. De hecho, el consenso de los inversores prevé una subida inicial en 2022.

3. Los bonos «core» sujetos a tributación han mostrado resiliencia en periodos de subidas de tipos

El valor de los bonos se reduce cuando los tipos aumentan. Sin embargo, la historia sugiere que hay mucho más detrás. Normalmente, cuando los tipos han aumentado no lo han hecho de una forma lo suficientemente rápida y radical como para provocar pérdidas significativas a los inversores en bonos «core» durante el ciclo de subidas.

De hecho, el rendimiento que los bonos ofrecen a los inversores y otros factores que impulsan su valor pueden contribuir a proporcionar una rentabilidad total positiva. El gráfico de abajo muestra los periodos de subidas de tipos durante las últimas décadas. En todos estos periodos, solo dos han supuesto rentabilidades totales negativas para el índice de referencia de bonos «core». Pese a los incrementos de los tipos, la rentabilidad media de estos periodos fue de aproximadamente el 4%.

Probablemente, la historia reciente nos ofrece también una experiencia más relevante de lo que cabría esperar de la Fed. Cuando los miembros del banco central comenzaron a incrementar los tipos en 2015, lo hicieron de forma gradual, empezando por un incremento de 25 puntos básicos en diciembre de ese mismo año. Posteriormente, la Fed esperó todo un año para aplicar la siguiente subida. Durante el ejercicio siguiente, el banco central decretó otras tres subidas de solo 25 puntos básicos cada una.

Por tanto, la historia por sí sola parece ofrecer un motivo lo suficientemente convincente como para no salir de una asignación a bonos «core» cuando los tipos comienzan a subir. Esta asignación es, desde nuestro punto de vista, un elemento fundamental para contar con una cartera equilibrada en cualquier contexto de mercado. Disponer de una asignación sólida a bonos «core» ofrece, además, un componente de estabilidad frente a situaciones imprevistas, y el actual entorno de mercado no hace sino justificar aún más la necesidad de mantenerla.

En una coyuntura en la que los precios de los activos de mayor riesgo se disparan, creemos que los inversores deberían priorizar la diversificación en renta variable y la conservación del capital en renta fija. Aunque actualmente los mercados reflejan la probabilidad de un repunte económico tras la pandemia, no hay que descartar que encontremos con baches en el camino hacia la recuperación. Tal y como puso de manifiesto el desplome de los mercados a comienzos de 2020, una asignación a renta fija «core» de alta calidad puede lastrar las carteras en periodos de estrés para la renta variable.

Si está preguntándose qué tipo de fondos «core» y «core plus» debería considerar, la respuesta es aquellos que no entrañen un nivel de riesgo de crédito excesivo. Esto se debe a que su correlación con la renta variable —es decir, el grado de vinculación de su rentabilidad con la de las acciones— debería ser relativamente baja. 

4. Los bonos «core» municipales son otra clase de activos que ha mostrado estabilidad en contextos de aumento de los tipos.

Al igual que los bonos sujetos a tributación, los bonos municipales han sufrido el impacto del incremento de los rendimientos a lo largo de este año. Aunque en los últimos años dicha clase de activos se ha visto influida en mayor medida por el crédito, los tipos siguen siendo su principal factor catalizador. De hecho, el Bloomberg Barclays Municipal Bond Index registra una rentabilidad del -0,75% en el año en curso (hasta el 18 de marzo). Sin embargo, al igual que sucedía con los bonos sujetos a tributación, la perspectiva a largo plazo puede resultar reveladora. Consideremos ahora los mismos periodos de subidas de tipos por parte de la Fed que examinamos anteriormente para el índice de los bonos «core» sujetos a tributación.

Como podemos ver, los resultados son similares y la rentabilidad en la mayoría de periodos fue positiva o prácticamente nula. Es más, la media de los siete periodos da como resultado una rentabilidad positiva de más del 4%.

Según el director de productos de renta fija Neil Amirtha, las subidas de tipos pueden contribuir a que nuestras estrategias incrementen los rendimientos exentos de impuestos. Y prosigue así: «El estrechamiento de los diferenciales —esto es, las primas que los inversores obtienen por el riesgo de crédito que asumen sobre activos libres de riesgo— nos ayuda a aprovechar oportunidades en subsectores inestables. Entre estos se incluyen los bonos de hospitales y residencias de ancianos y ámbitos como el transporte público, sectores cuyos diferenciales aún deberán recuperar plenamente sus niveles previos a la pandemia».

Aunque el mercado de bonos municipales ya había avanzado en su recuperación desde el comienzo de la pandemia al registrar unos niveles de recaudación superiores a los previstos, se encuentra ahora con el impulso adicional de las recientes medidas de estímulo aplicadas desde Washington. La Ley CARES de 2020, el paquete de estímulo de diciembre y la Ley del Plan de Rescate estadounidense aprobado este año. Juntas, las tres medidas inyectan aproximadamente 1,2 billones de USD en ayudas relacionadas con bonos municipales para subsectores como los Gobiernos estatales y locales, la sanidad y la educación, de forma que los fundamentales de los bonos municipales deberían mejorar aún más. 

A primera vista, las perspectivas de subidas de tipos pueden restarle atractivo a la inversión en renta fija. Sin embargo, si adoptamos una perspectiva a largo plazo que tenga en cuenta el papel de la clase dentro de cualquier cartera equilibrada, resulta evidente que el aumento de los tipos no constituye razón suficiente para dejar de lado los bonos.