BCE congela tipos, pero las dudas persisten l Comentarios BCE

Las previsiones macroeconómicas no satisfacen a las “palomas” más conservadoras

Michael Krautzberger, CIO Global Public Markets de Allianz Global Investors

• Esperamos que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga los tipos de interés en la reunión de mañana (jueves 11 de septiembre), reflejando una inflación estable y cercana al objetivo, así como condiciones económicas resilientes.
   
• Las previsiones económicas deberían mostrar una ligera revisión al alza del crecimiento a corto plazo, debido a unos datos mejores de lo esperado y al acuerdo comercial entre EE. UU. y la UE, que reduce los riesgos de caída, aunque persisten algunas incertidumbres.
   
• El BCE debería destacar su postura monetaria actual, manteniendo un umbral elevado para cualquier modificación y situándose, por ahora, en una fase de espera.
   
• En el entorno macroeconómico y político actual consideramos que la exposición al euro frente al dólar es favorable en el mercado de divisas.
   
• A nivel global, favorecemos estrategias centradas en de un "steepening" (o empinamiento) de la curva de tipos dentro del escenario económico actual. No obstante, desde un enfoque táctico, identificamos una oportunidad en el aplanamiento de la curva alemana a 2 y 10 años, teniendo en cuenta la postura actual del BCE. 

10 de septiembre de 2025 | En julio, tal y como se esperaba, el BCE interrumpió los recortes de tipos de interés, apoyado en una inflación cercana al objetivo, la solidez de la confianza económica y la estabilidad del mercado laboral. Interpretamos esta lectura de resiliencia como una señal potencialmente más restrictiva, especialmente si las presiones externas negativas se moderaran. No obstante, persiste una elevada incertidumbre en torno a la evolución del comercio mundial, en particular en relación con los aranceles estadounidenses y la respuesta europea, que podrían motivar nuevos recortes o desviar la atención del BCE hacia los riesgos inflacionistas asociados a la política fiscal.

Durante el verano, las intervenciones públicas de los miembros del Consejo del BCE fueron escasas y esporádicas. En la reunión del Jackson Hole, la presidenta Christine Lagarde subrayó la resiliencia del mercado laboral en la zona euro, aunque evitó referencias directas a la política monetaria. Más tarde, en el Foro Económico Mundial de Ginebra, el 20 de agosto, valoró positivamente el acuerdo arancelario alcanzado entre EE. UU. y la UE (“muy por debajo del escenario más “hawkish” (estricto)”, ) y destacó el dinamismo del consumo y la inversión privada, así como la solidez del empleo, como pilares de la demanda interna.

Una comunicación más limitada de los bancos centrales suele provocar diferentes lecturas por parte de los mercados. Así ocurrió en agosto con el Banco de Inglaterra. Un discurso “dovish” (prudente) del gobernador Andrew Bailey dio paso a unas actas con un tono mucho más hawkish lo que sorprendió a los inversores. En el BCE podría darse la situación opuesta: el centrista Olli Rehn ha advertido recientemente contra la complacencia hawkish, y las actas de julio mostraron que, pese a la decisión unánime de mantener los tipos de interés, el grupo dovish (“varios”) era más numeroso que el de los miembros más hawkish (“algunos”).

La sustitución de Robert Holzmann, gobernador del Banco Nacional de Austria (OeNB) y uno de los consejeros más restrictivos, podría alterar aún más el equilibrio interno. Sin embargo, Rehn y otros moderados afrontan un límite: es poco probable que las proyecciones del staff del BCE se acomoden por completo a sus planteamientos. Anticipamos una ligera revisión al alza de las previsiones de crecimiento a corto plazo, reflejo de los buenos datos del primer semestre y de la reciente resiliencia de la confianza económica. Conviene destacar que, aunque el acuerdo comercial con EE. UU. ha reducido los riesgos de cola, su impacto positivo probablemente será menor que lo estimado en junio.

Perspectivas de inflación

El BCE deberá incorporar varios factores a sus nuevas proyecciones:

• Energía: los precios del petróleo para 2026-2027 se sitúan entre un 3% y un 5% por encima de lo previsto, lo que añade en torno a 0,1 puntos porcentuales (p. p.) a la inflación proyectada para 2026. La caída del gas y el aumento de la electricidad deberían compensarse.
• Tipo de cambio: el euro se ha apreciado un 3% desde junio y el tipo de cambio efectivo ponderado por comercio un 2,3%, lo que reducirá aproximadamente 0,1 p. p. de la inflación en los próximos dos años.
• Tipos de interés: los implícitos se han estabilizado. Se descartan recortes inmediatos, pero también se posponen futuras subidas. Esto ha elevado los rendimientos a 10 años para 2025, con un efecto moderadamente negativo sobre crecimiento e inflación.

En conjunto, esperamos que el BCE eleve en 0,1 p. p. su previsión de inflación general para 2026, hasta el 1,7%, manteniendo sin cambios las proyecciones para 2027 (2,0%) y para la inflación subyacente (1,9%).

Perspectivas de política monetaria

Con la inflación en torno al objetivo y el crecimiento cercano a su tendencia, prevemos que el BCE reiterará que su postura monetaria sigue siendo “adecuada”. Esto establece un listón elevado para cualquier cambio en la dirección de la política monetaria. Sin embargo, Lagarde podría reconocer cierto desacuerdo interno, como ya reflejaron las actas de julio.

Nuestro escenario apunta a un periodo prolongado de estabilidad en los tipos de interés de la zona euro. Aun así, en el corto plazo, una bajada es más probable que una subida. Aunque el acuerdo comercial entre EE. UU. y la UE ha reducido la incertidumbre, su efecto sobre la demanda de exportaciones europeas y sobre la desviación del comercio (en especial respecto a socios más expuestos como China) sigue siendo incierto. Una nueva depreciación del dólar, en caso de que la Fed recorte tipos de interés sin un respaldo claro en los datos, podría alimentar dudas sobre su compromiso con la estabilidad de precios. Asimismo, un repunte de los rendimientos de la deuda, ya sea por factores externos (cambios en la demanda global a largo plazo) o internos (como la incertidumbre política en Francia), también podría presionar al BCE a reconsiderar su postura.