25 años y mucho más: Estrategia European Smaller Companies

Por Francis Ellison, Gestor de carteras de clientes

• Las pequeñas compañías suelen enmarcarse en el estilo de inversión de «crecimiento», en lugar de «valor», un rasgo distintivo de la clase de activos con respecto a las grandes capitalizaciones.
• Europa ha quedado a la zaga de Estados Unidos durante varios años, con un crecimiento económico y de los beneficios más lento, aunque ha comenzado a tomar la delantera.
• Gracias a nuestra experiencia durante más de dos décadas, nos hemos convertido en uno de los principales gestores de pequeña capitalización del mercado (en términos de activos gestionados).

Nos enorgullece el renombre que ha alcanzado Columbia Threadneedle Investments en el ámbito de la inversión en pequeñas compañías. En Europa, el European Smaller Companies Fund, nuestra estrategia más antigua, celebró su 25.º aniversario este año con un resultado envidiable: una rentabilidad de más del 2.450% durante dos décadas y media. En vista de esta ilustre trayectoria, consideramos que nos hallamos en buena posición para responder a algunas preguntas sobre el entorno actual.

¿Por qué invertir en pequeñas compañías?
Las pequeñas compañías suelen enmarcarse en el estilo de inversión de «crecimiento», en lugar de «valor», un rasgo distintivo de la clase de activos con respecto a las grandes capitalizaciones. Esto se debe a que resulta más sencillo duplicar los beneficios cuando una compañía gana €1 millón de que cuando gana €1.000 millones. En términos de estilo, los índices de pequeña capitalización presentan una mayor correlación con los índices de crecimiento que con los índices de valor, con ponderaciones más abultadas en tecnología y tecnología médica que en sectores de valor tradicionales, como la energía, los servicios públicos y la banca.

Como inversores, nos interesa que los títulos de crecimiento sigan registrando mayores rentabilidades: a largo plazo, los precios de las acciones suelen replicar la evolución de los beneficios e ingresos, por lo que unos sólidos beneficios vienen acompañados de unos precios de las acciones más elevados. A corto plazo, esto no siempre es así. Si los títulos de crecimiento resultan sobrevalorados —es decir, si el mercado los valora a un múltiplo PER excesivo—, podrían sufrir una cierta corrección. Esto ocurrió en 2022 cuando los inversores rotaron del estilo crecimiento al estilo valor, lo que provocó un brusco reajuste de las valoraciones de las compañías de crecimiento y de las pequeñas compañías en particular.

Esto se debió principalmente a las subidas de los tipos de interés que se acometieron para contener la inflación. Las presiones inflacionarias procedieron de los cuellos de botella en las cadenas de suministro y, de manera más importante, de los efectos del conflicto en Ucrania (a saber, encarecimiento de la energía y escasez de productos alimentarios esenciales). Pese al impacto subyacente en términos operativos y de resultados, las compañías de crecimiento, por lo general, pueden trasladar estos costes a los clientes.

Ahora bien, el impacto de valoración fue un factor crucial en la rentabilidad de mercado. El aumento de los tipos de interés afecta especialmente a las compañías que utilizan modelos de flujos de caja descontados para valorar las rentabilidades a largo plazo, ya que la valoración será menor si el tipo de descuento es más elevado. De hecho, el mercado se ve forzado a adoptar una mentalidad cortoplacista, al no poder asignar elevadas valoraciones a modelos de negocios sostenibles a largo plazo con beneficios repetibles y predecibles. 

¿Por qué invertir en Europa?
Europa ha quedado a la zaga de Estados Unidos durante varios años, con un crecimiento económico y de los beneficios más lento. El Viejo Continente ha mostrado sensibilidad tanto al ciclo económico como a influencias externas perjudiciales, como las cambiantes condiciones comerciales a escala mundial, la desglobalización, la pandemia de coronavirus y los consiguientes confinamientos y la guerra en Ucrania. Ahora bien, la región ha comenzado a despuntar, con rentabilidades superiores a las estadounidenses en 2022 y un buen arranque de año en 2023. Parte de esa sensibilidad podría suponer una ventaja; por ejemplo, durante la fase de reapertura de China, sus consumidores podrían adquirir más bienes de consumo europeos.

A muchos les preocupa que el mundo sea ahora un lugar diferente. Ucrania y otros asuntos aportaron una indeseada dosis de inflación, así como un endurecimiento de las políticas monetarias. Entonces, ¿cómo se comporta Europa en este contexto? La reacción inicial fue negativa. Ucrania es un país cercano en términos geográficos, y Europa, con un suministro energético insuficiente, tuvo que desvincularse de la energía rusa, un proceso que trajo consigo más costes y presiones inflacionarias que en cualquier otra parte del mundo.

Europa ha atravesado una crisis del coste de la vida, y las compañías europeas de elevado consumo de energía se han visto sometidas a presión, sobre todo aquellas con un limitado poder de fijación de precios, puesto que no pueden repercutir los costes adicionales y sufren una contracción de los márgenes, y aquellas cuyos ingresos o beneficios presentan un carácter cíclico. No obstante, el proceso de desvinculación casi ha llegado a su fin y ha sido todo un éxito. La tendencia de los precios del gas y del petróleo se ha invertido. Si se produjera otro episodio inflacionario, probablemente se deberá al crecimiento de los salarios, y es el mercado laboral de Estados Unidos el que se halla tensionado, y no el de Europa. Así pues, la Reserva Federal podría afrontar mayores presiones que el Banco Central Europeo (BCE).

¿Por qué elegir Columbia Threadneedle para invertir en pequeñas compañías europeas?
Después de más de dos décadas aportando resultados satisfactorios para nuestros clientes y adoptando un enfoque constante y especializado, nos hemos convertido en uno de los principales gestores de pequeña capitalización del mercado (en términos de activos gestionados). Ahora bien, no podemos negar que las tendencias de estilo en el mercado el año pasado fueron poco favorables. En nuestra opinión, esto ofrece a los inversores a largo plazo un excelente punto de entrada: nuestra cartera y las compañías en las que invertimos son muchísimo más baratas que hace 18 meses. El problema al que nos enfrentamos fue que los movimientos en los tipos de interés hicieron mella en las valoraciones, y cuanto más elevadas eran las valoraciones, más duro fue el golpe. Por lo tanto, nuestras carteras (con valoraciones más caras que el índice, y bien merecidas puesto que invertimos en las mejores compañías) se depreciaron más que el índice.

Presentamos un sesgo hacia la calidad, y apostamos por las mejores compañías de Europa. ¿Por qué debería funcionar este enfoque en el contexto actual? En un entorno de inflación al alza, resulta esencial disponer de poder de fijación de precios. En un entorno de tipos de interés al alza, resulta crucial contar con balances más saneados y unos beneficios capaces de absorber los costes por intereses. En un mundo más respetuoso del medioambiente, se necesita productos y servicios más «verdes». Por lo tanto, los factores clave de nuestro análisis nunca han sido tan pertinentes. Apostamos por compañías bien financiadas y seguras. Nuestras credenciales ecológicas proceden de sólidas calificaciones de fondos de MSCI y una reducida huella de carbono —y algunos de nuestros fondos, como el Threadneedle (Lux) European Smaller Companies Fund, se clasifican como productos artículo 8 del Reglamento sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (para inversores de la EU)—.

¿Qué depara el futuro?
En 2022, los títulos de estilo valor experimentaron un repunte en detrimento de los títulos de estilo crecimiento, si bien esta tendencia se ha invertido parcialmente en 2023. El índice MSCI Small Cap registró una rentabilidad total del -23,3% en el periodo de seis meses hasta junio de 2022, lo que contrasta con el -13,4% del índice MSCI Europe[1]. El principal sector en terreno positivo en ambos índices fue la energía, donde la representación de las grandes capitalizaciones duplica la de las pequeñas capitalizaciones. Este periodo de seis mes se reveló como el peor para nuestro fondo en términos de rentabilidad relativa.

No obstante, el problema guarda una relación más estrecha con las metodologías de valoración. En el futuro inmediato, nuestras perspectivas resultan más halagüeñas. En primer lugar, es posible que el impacto de las subidas de tipos de interés sea una corrección puntual de las valoraciones, gran parte de la cual ya ha tenido lugar. Nos estamos acostumbrando a la idea de que el dinero gratis, por muy agradable que haya sido, no era sostenible, aunque esto no significa necesariamente que los tipos de interés se mantendrán en cotas elevadísimas en el futuro. A largo plazo, los niveles de valoración siguen la estela de los beneficios, y los títulos de crecimiento (que, por definición, muestran una expansión de los beneficios más rápida) han atravesado dificultades porque el valor ligado a esos crecientes beneficios se ha visto afectado.

Existe tal vez otro motivo para el optimismo, al menos en términos relativos. Muchos observadores consideran que una recesión global está a la vuelta de la esquina, un escenario que corroboran nuestras perspectivas y nuestros análisis macroeconómicos. En un entorno recesivo, los modelos de negocios más cíclicos, menos estables y más arriesgados seguramente se verán perjudicados de forma desproporcionada. Los modelos de crecimiento, caracterizados por unas rentabilidades más sostenibles y una menor exposición al ciclo económico, probablemente lograrán capear mejor la tormenta y, en consecuencia, sus beneficios podrían catapultar las valoraciones.

Por lo tanto, las perspectivas de los títulos de crecimiento podrían gozar de un renovado atractivo, lo que a su vez beneficiará a las pequeñas empresas, dada su mayor orientación al estilo crecimiento que sus homólogas de gran capitalización. Nuestro enfoque es posiblemente más excesivo que el del índice. En efecto, debido al uso intensivo del modelo de las cinco fuerzas de Porter y nuestro énfasis en el poder de fijación de precios, en los «fosos económicos» (o ventajas competitivas) y en los modelos de negocios de elevada calidad, nuestra orientación hacia los títulos de crecimiento es incluso más pronunciada que la del índice de pequeña capitalización. Aunque esto se ha traducido —lamentablemente, aunque no de forma inesperada— en rentabilidades relativas decepcionantes en 2022, una inversión de esta tendencia, propiciada por el final de la rotación hacia el estilo valor y la constatación de que una recesión plantea riesgos para unos modelos de negocios frágiles, podría revelarse beneficiosa para nuestra estrategia.

Podríamos aducir argumentos similares acerca del reciente repunte de la inflación y sus repercusiones en el mercado. El aumento de la inflación ha provocado perturbaciones a corto plazo, y ha afectado tanto a las economías como a los modelos de negocios. Además, es una de las causas principales del incremento de los tipos de interés. Una inflación al alza incidirá de forma más negativa en los títulos de estilo valor que en los títulos de crecimiento, y más concretamente en el tipo de títulos de crecimiento en los que invertimos.

Nuestro enfoque a largo plazo con respecto al poder de fijación de precios y sus ventajas resulta aún más pertinente en el actual entorno macroeconómico. Las compañías con tales características pueden trasladar cualquier aumento de los costes ligados a las materias primas y la producción a sus clientes sin apenas efectos negativos. Los títulos de estilo valor que no puedan trasladar los mayores costes a sus clientes (a través de un aumento de los precios) sufrirán una contracción de los márgenes, al tiempo que se resienten de los mayores tipos de interés.

Por último, el mercado de pequeña capitalización ya ha atravesado periodos similares, y se ha recuperado. En 2013, el repunte de los títulos de estilo valor se vio propiciado por la promesa del BCE de «hacer lo que haga falta» para proteger el euro. En 2016, el repunte de los títulos de estilo valor se vio alentado por el Brexit y la expectativa de que la inesperada victoria de Donald Trump reactivara la economía. En ambas ocasiones el repunte fue perdiendo fuelle y nuestra rentabilidad relativa volvió a encauzarse.

En esta ocasión, la rotación se ha revelado más virulenta, aunque la probabilidad de una recesión —que aliente un renovado interés en los modelos de negocios de elevada calidad— sugiere que no durará mucho tiempo. En el primer trimestre ya observamos un cierto retorno hacia la calidad, y logramos recuperar parte del terreno perdido.

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[1] Factset, junio de 2023

[1] Fuente: Columbia Threadneedle Investments y Factset, a 31 de marzo de 2023. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.