La guerra comercial empaña las perspectivas sobre la renta variable

En los diez últimos años, me he mostrado optimista en cuanto a las perspectivas de la renta variable.

No obstante, a finales de mayo, revisé a la baja mi recomendación hasta neutral, como consecuencia de la intensificación de la guerra comercial entre Estados Unidos y China. La retórica entre las dos superpotencias comenzó a adquirir un perfil de línea dura, y anticipé un aumento de los riesgos para la renta variable. Me pareció que China había decidido adoptar una postura más firme en las negociaciones, lo que reducía la probabilidad de alcanzar un acuerdo.

Tras mostrar una actitud positiva durante tanto tiempo, no cambié de opinión a la ligera. A mi parecer, un estancamiento en las negociaciones comerciales desembocaría en un aumento de los aranceles y en una desaceleración del crecimiento económico. No obstante, en los meses siguientes, la renta variable registró un repunte. A corto plazo, por lo menos, mi previsión parecía errónea.

Sin embargo, dupliqué la prudencia tras el anuncio del presidente Trump sobre la aplicación de una nueva ronda de aranceles a principios de agosto. Trump, frustrado por las cada vez menos fructíferas negociaciones con China, elevó significativamente sus apuestas en una guerra comercial que dura ya más de un año. En algún momento, la incertidumbre podría incidir en el gasto de los consumidores, lo que se traduciría en un menor crecimiento mundial, aunque tal vez provocaría una recesión en toda regla.

En 2018 y a principios de 2019, estaba convencido de la probabilidad de que ambas partes alcanzaran un acuerdo. Lógicamente, esto redunda en el mejor interés de ambos países. El presidente Trump necesita fortalecer la economía de cara a las elecciones de 2020. El presidente Xi Jinping necesita un robusto crecimiento económico que, tradicionalmente, genera estabilidad en China, puesto que saca a la población de la pobreza y ofrece puestos de trabajo para los jóvenes.

No obstante, en fechas más recientes, todas las señales apuntan a un estancamiento, lo que provocaría un acusado deterioro de las perspectivas económicas. El resultado para las compañías sería una reducción de los flujos de caja futuros y de las previsiones de beneficios; esto, a su vez, supondría un riesgo para las valoraciones de la renta variable.

Marchar por buen camino

Imaginemos que la economía mundial es un tren que recorre una serie de vías estrechas. Los bancos centrales son los conductores que mantienen un delicado rumbo entre, por un lado, un crecimiento mucho más sólido alentado por unos bajos tipos de interés y la expansión cuantitativa (QE) y, por otro lado, un entorno económico en deterioro y una baja inflación (o incluso deflación). En los diez últimos años, hemos transitado por estas vías, preocupados en diferentes momentos por el «fuego» del crecimiento excesivo o el «hielo» del bajo crecimiento. Ahora, los bancos centrales temen, ante todo, el hielo.

Esto explica la mayor recuperación de 2019 en los mercados financieros: el giro copernicano en las expectativas sobre los tipos de interés estadounidenses. A finales de 2018, el tipo objetivo de los fondos federales de Estados Unidos oscilaba entre el 2,25% y el 2,50. Por el contrario, en julio y septiembre la Reserva Federal anunció dos recortes a las tasas del 0.25%. Ahora se espera que la tasa caiga al 1-1.25% por las elecciones presidenciales de Estados Unidos en noviembre de 2020.

Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años han retrocedido desde el nivel del 3% del año pasado hasta el 2% aproximadamente. Esto representa un importante descenso en el coste del dinero en toda la curva de tipos. Además, el coste del dinero tiende a la baja en todo el planeta, y el Banco Central Europeo que va a reiniciar su programa QE a mediados de septiembre.

Los mercados de renta variable han respondido con euforia al vuelco en las expectativas sobre los tipos, aunque se observó cierta decepción tras el recorte de julio, cuando la Reserva Federal lo definió como una recalibración de la postura de la política, o un «ajuste de mitad de ciclo», en lugar de como el comienzo de un ciclo más agresivo de relajación monetaria. Los inversores se mostraron muy nerviosos a finales de 2018, cuando los mercados cayeron en torno a un 20% desde sus máximos de septiembre de 2018 hasta sus mínimos el día de Navidad. No obstante, tras el periodo navideño, los mercados comenzaron a repuntar y, en el momento de escribir estas líneas, se aproximan a sus máximos anteriores.

La pregunta clave es la siguiente: ¿logrará un menor coste del dinero afianzar el crecimiento económico? En caso afirmativo, los futuros flujos de caja se mantendrán estables o incluso tenderán al alza. Una reducción del coste del dinero también reduce la tasa de descuento, lo que impulsa el valor actual de esos flujos de efectivo futuros.

Sin embargo, me sigue preocupando la posibilidad que las elevadas tensiones comerciales hagan mella en el crecimiento y los flujos de caja de cara al futuro. Por ahora, no sabemos lo que pasará. El consumo ha mostrado fortaleza, especialmente en Estados Unidos, ya que el empleo se ha mantenido estable. Por el contrario, el gasto en inversión y los índices de gestores de compras (PMI) manufactureros han registrado una trayectoria descendente en los últimos meses. Parece que existe una economía a dos niveles: el consumo resiste y la manufactura se deteriora.

En mi opinión, la debilidad de los PMI se debe a la incertidumbre en torno a las futuras condiciones del comercio o los aranceles. Hasta que las conversaciones comerciales entre Estados Unidos y China no concluyan, a los fabricantes que venden en Estados Unidos les resultará difícil decidir si les conviene mantener su base manufacturera en China, en Tailandia o, incluso, en Estados Unidos. La respuesta lógica es retrasar cualquier inversión en producción. Y este bien podría ser el motivo del descenso de los PMI.

Si los PMI y la inversión se mantienen en cotas bajas durante el tiempo suficiente, el resultado inevitable será una mayor tasa de desempleo, lo que provocaría una caída en el consumo. Ahora bien, esto todavía no ha sucedido. ¿Se reducirán las expectativas de crecimiento hasta tal punto que prevalezcan sobre los bajos tipos de interés? En tal caso, las valoraciones de la renta variable parecen vulnerables en los elevados niveles de la actualidad. No obstante, si los recortes de los tipos de interés logran afianzar el crecimiento, entonces la renta variable todavía podría aumentar.

¿Flaqueará la globalización?

Las negociaciones comerciales son un factor decisivo. Resulta difícil prever las estrategias del presidente Trump y del presidente Xi Jinping. Ambos cuentan con una sólida posición de liderazgo. Ahora bien, si estos sólidos dirigentes negocian directamente el uno con el otro, en lugar de por medio de foros multilaterales, parece menos probable que consientan realizar los sacrificios necesarios para alcanzar un acuerdo, lo que pondría en jaque la resolución de sus diferencias comerciales e incluso el avance continuo de la globalización.

Pongamos la disputa comercial entre Estados Unidos y China en contexto: a lo largo de mis 34 años de experiencia profesional en el mundo de la inversión, la globalización ha resultado beneficiosa para el comercio y los mercados de renta variable. La globalización ha mejorado la eficiencia de la producción, ha contenido la inflación (ya que las fábricas se han construido en los lugares más competitivos) y ha alentado el comercio entre países. Las guerras comerciales podrían provocar que la globalización dé marcha atrás. La situación del Reino Unido es indicativa de los peligros, ya que una de las mayores dificultades a la hora de abandonar la Unión Europea sin un acuerdo estriba en la posible perturbación en las cadenas de suministro.

El sector manufacturero del Reino Unido será probablemente el perdedor, como sugirió el fabricante de coches PSA a finales de julio, al afirmar que cerraría su planta británica si el Brexit no resulta rentable.

Volvamos a la imagen de las estrechas vías ferroviarias: a los bancos centrales les está resultando más difícil mantenerse en el camino central. Si los dos grandes dirigentes no logran alcanzar un acuerdo sobre los aranceles, esto podría mermar el crecimiento mundial e incluso poner trabas a la globalización. Conforme aumentan los riesgos, también deberían incrementarse las primas de riesgo de la renta variable. Por este motivo, incluso con la perspectiva de unos tipos más bajos, sigo adoptando una actitud de cautela con respecto a los precios de la renta variable.

Por William Davies, Director de Renta Variable para Columbia Threadneedle

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