Inflación, crecimiento y tipos de interés: una tríada problemática
En marzo, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años osciló entre el 4,15% y el 4,35%, pero la tríada de problemas —inflación, crecimiento y tipos de interés— sigue estando presente y evoluciona desfavorablemente. El paquete de aranceles recíprocos más elevados y amplios presentado por el gobierno estadounidense el 2 de abril ha agravado el problema.
La inflación del IPC estadounidense ha ido aumentando desde septiembre del año pasado, con la excepción de la última lectura de febrero, que fue ligeramente inferior con un 2,8%, pero aún muy por encima del objetivo. Esas cifras no incluyen el grueso de los aranceles impuestos por el gobierno, ya que no entraron en vigor hasta marzo (en febrero se introdujo un tipo general del 10% sobre China, que se duplicó hasta el 20% en marzo).
La saga de los aranceles entrará en una fase de represalias y negociaciones, pero es difícil predecir cómo se estabilizará el panorama. Algunos sostienen que es probable que los gravámenes anunciados el “Día de la Liberación” marquen el tope dentro de un planteamiento maximalista para propiciar una solución negociada. Si se aplican estas medidas, calculamos que el tipo arancelario efectivo de EE.UU. aumentará del 2,2% anterior a febrero al 23%, lo que supondría una importante sacudida para el comercio que tendría un impacto inflacionista de 170 puntos básicos.
Mientras los gobiernos regatean en torno a la política comercial, las empresas y los hogares se encuentran en el limbo y están frenando la inversión y las compras. Los datos de las encuestas muestran ya una fuerte caída de la confianza, incluso en las de tendencia republicana. Es probable que esta situación cale en las estadísticas económicas en los próximos meses. El modelo alternativo de previsiones inmediatas sobre el PIB de la Fed de Atlanta estima que el crecimiento de EE.UU. en el 1er trimestre será del -0,8% (elimina los efectos distorsionadores de las importaciones/exportaciones de oro).
La inflación por encima del objetivo y el crecimiento por debajo de la tendencia se combinarían para crear un escenario de estanflación, nuestra hipótesis de trabajo para este año, aunque las posibilidades de recesión están aumentando rápidamente. También supone un contexto problemático para el diseño de la política monetaria. En su reunión de marzo del FOMC, la Fed indicó que percibía la presión inflacionista de los aranceles como “transitoria”, un término desafortunado que trae ecos de anteriores errores de la institución. Esto explica por qué los rendimientos de los bonos se mantuvieron relativamente estables en marzo, en lugar de subir, ya que los mercados esperan que la Reserva Federal no se fije en la inflación y se centre en hacer frente a los obstáculos para el crecimiento.
A modo de reacción temprana ante los últimos anuncios de aranceles, el rendimiento de los bonos a 10 años de EE.UU. cayó por debajo del 4%, ya que los inversores se apresuraron a huir del riesgo y descontaron rápidamente recortes adicionales de tipos de 25 puntos básicos, hasta un total de cuatro en los próximos 12 meses, lo que es coherente con una Fed centrada en el crecimiento.
Somos partidarios de un posicionamiento defensivo en duración estadounidense y deuda corporativa de alta calidad, dado que la incertidumbre va a continuar y los riesgos para el crecimiento han aumentado. También puede decirse que la confianza del mercado en la política se está erosionando a la vista de que los aranceles se han aplicado y la inflación suma ya su quinto año consecutivo incumpliendo el objetivo.
Steve Ellis
CIO global del área de Renta Fija
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