Bond Bulletin - Adiós 2022, hola duración
A medida que 2022 llega a su fin, examinamos cómo la inflación ha condicionado las decisiones de los bancos centrales a lo largo del año y lo que deparará el posicionamiento en duración al adentrarnos en 2023.
Fundamentales
La pregunta clave en la segunda mitad de 2022 ha sido si los bancos centrales pueden subir los tipos de interés a un nivel que reduzca la inflación sin causar una recesión severa. En el entorno actual de tipos al alza, los inversores se han posicionado a corto plazo en duración. Sin embargo, están esperando evidencias de que la inflación está cediendo, lo que daría a los bancos centrales la oportunidad de detener las subidas de tipos de interés. Los datos de inflación en Estados Unidos han mostrado indicios de estar alcanzando su punto máximo: las dos últimas lecturas sorprendieron a la baja y la inflación general de noviembre fue del 7,1% tras alcanzar un máximo del 9,1% interanual en junio de este año. Casi todas las categorías principales mostraron una disminución de la presión sobre los precios, lo que implica que las subidas de tipos finalmente están teniendo un impacto. Si bien el panorama general de la inflación ha mejorado, la vivienda y los salarios siguen siendo rígidos. Esto contrasta con Europa, donde la elevada inflación sigue siendo generalizada y ni la inflación general ni la subyacente han alcanzado su punto máximo aún.
Valoraciones cuantitativas
A lo largo del año, un dato importante que hemos seguido han sido los tipos reales de los fondos federales (ajustados por la inflación). Históricamente, la Reserva Federal no ha dejado de subir los tipos de interés cuando el tipo real de los fondos federales era negativo. Crucial para este análisis es la medida de inflación utilizada para calcular los tipos reales; en nuestra opinión, las cifras de los índices de precios al consumo (IPC) general y subyacente interanuales pueden no tener en cuenta plenamente la evolución reciente de la inflación estadounidense. En cambio, creemos que el IPC subyacente anualizado de tres meses, que ahora está en el 4,26%, es más apropiado para las circunstancias actuales (datos a 30 de noviembre de 2022). Puesto que el tipo real de los fondos federales ahora es positivo dados estos términos, la Reserva Federal dispone de herramientas adicionales para combatir una recesión, lo que podría permitirle pausar el ciclo de aumento de los tipos en el primer trimestre de 2023. Historicamente, las tires alcanzan su punto máximo en algún momento durante la última subida de tipos o antes de esta y después suelen caer muy rápidamente, en especial, en el extremo frontal de la curva de tipos. Por tanto, ahora puede ser el momento de considerar nuevas subidas de las tires como una oportunidad para añadir duración a las carteras. Por su parte, la mayor persistencia de la inflación en la zona euro y un punto de partida más tardío en el ciclo de endurecimiento sitúan los tipos reales europeos en territorio negativo. Nuestro escenario de principal es que el Banco Central Europeo (BCE) continúe su trayectoria de endurecimiento. En comparación con lo que el mercado descuenta actualmente, esperamos un ritmo más lento de aumentos, pero a un nivel potencialmente más alto, concluyendo en una tasa terminal del 3%.
El tipo real de los fondos federales ahora está en territorio positivo según algunas medidas de inflación
Factores técnicos
Además de los diferentes impulsores de la inflación, los factores técnicos, como la oferta prevista para el próximo año y el grado en que se han implementado las medidas fiscales, sugieren que el mercado de bonos europeo enfrenta más vientos en contra que el mercado estadounidense. Si bien la oferta neta de 2022 (emisiones brutas menos compras brutas) para la zona euro es de alrededor de 600.000 millones de EUR, se espera que sea de casi 1 billón de EUR en 2023. En la zona euro, se prevé que el ajuste cuantitativo comience en el segundo trimestre con el final gradual de las reinversiones del programa de compra de activos del BCE. Además, más de 1,5 billones de EUR en títulos de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) vencerán en junio de 2023, lo que desencadenará la liberación de garantías (principalmente, bonos alemanes) en el mercado. Esta dinámica dará lugar a un gran salto en la oferta neta y un panorama técnico debilitado en relación con Estados Unidos, lo que podría ejercer una presión alcista sobre las tires europeas. Además, los inversores pueden tener en cuenta que los factores técnicos suelen ser menos favorables a final de año, al agotarse la actividad de negociación y la liquidez.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Los inversores se han decantado por la liquidez y los bonos a corto plazo a lo largo de 2022, llevando a que las carteras se posicionaran a corto plazo en duración frente a sus respectivos índices de referencia. Si bien la recesión sigue siendo nuestro escenario central para los próximos tres a seis meses, creemos que ahora es el momento de reevaluar y explorar oportunidades para acercarse al objetivo de duración a largo plazo más pronto que tarde. En un entorno como este, nos decantamos por una duración neutral y aprovechar las nuevas subidas de las tires que se puedan producir como una oportunidad para aumentar la duración. Nos gustan especialmente las partes de alta calidad del mercado estadounidense, como la deuda pública, crédito investment grade y crédito titulizado.
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