Bond bulletin – Aterrizaje suave, moderación del dólar estadounidense
El consenso del mercado de cara a 2024 ha sido posicionarse para un dólar estadounidense (USD) más débil. Sin embargo, el USD se ha fortalecido frente a todas las divisas del G10 en lo que va de año. Analizamos qué está impulsando esta fortaleza inesperada y si podría continuar.
Fundamentales
Los datos macroeconómicos de Estados Unidos han sido más resilientes de lo que esperaba el mercado. Esta solidez está desafiando la magnitud de la relajación de la política monetaria descontada por el mercado a principios de 2024, impactando negativamente en algunos mercados de riesgo y respaldando al USD. De hecho, si bien el USD se debilitó significativamente tras el giro de la Reserva Federal el 13 de diciembre de 2023, se ha recuperado desde principios de 2024. Los tibios datos económicos europeos y chinos han pesado sobre el posicionamiento para una convergencia del crecimiento de Estados Unidos frente al resto del mundo y también han impulsado a la divisa estadounidense. Además, los precios del mercado siguen ignorando el lenguaje más restrictivo del Banco Central Europeo (BCE), que ha tratado de aplazar los recortes de tipos. Este sentimiento ha pesado sobre el euro frente al USD ya que el mercado sigue descontando una magnitud similar de recortes de tipos por parte del BCE y la Reserva Federal.
Valoraciones cuantitativas
El mejor comportamiento del USD en enero ha sido resultado de una combinación de factores técnicos prorrogados de cara a 2024 y una huida hacia divisas consideradas refugio en un entorno geopolítico cada vez más tenso. Basándonos en parámetros reales a largo plazo, creemos que el USD está sobrevalorado en alrededor de un 10%, ajustándolo por el impacto de la independencia energética de Estados Unidos. La divisa se suele negociar en ciclos de varios años y esperamos que continúe la tendencia bajista estructural. Sin embargo, el camino no será fácil. Como el mercado de divisas es el mercado más grande y líquido del conjunto de la renta fija, los traders que se basan en modelos de alta frecuencia utilizan la moneda para expresar las cambiantes opiniones del mercado. Puede que esta actividad haya acentuado el alcance del mejor comportamiento del USD este año.
El dólar todavía parece sobrevalorado, aunque no en los niveles extremos recientes
Factores técnicos
Si bien los partícipes del mercado se inclinaban por una posición corta en el USD hacia finales de 2023, han vuelto a acercarse a la neutralidad desde principios de 2024, aunque todavía están posicionados ligeramente a corto. El USD ha sido más fuerte frente a las monedas que tuvieron el mayor posicionamiento largo a principios de este año, como el yen y el dólar australiano, y que han experimentado los mayores movimientos este año; el euro y la libra esterlina han quedado mejor aislados. Según nuestros indicadores de posicionamiento, la evolución del precio en enero sugiere que los inversores al contado han sido menos activos que los hedge funds y que las estrategias que siguen tendencias a la hora de reducir posiciones. Por tanto, esperamos que los inversores en dinero real hayan mantenido posiciones largas en sus divisas favoritas, como el dólar australiano y el yen.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
A medio plazo, seguimos esperando un USD más débil, según las expectativas de un aterrizaje suave para la economía estadounidense y su convergencia con las economías del resto del mundo. Esperamos que la correlación de la renta variable y la renta fija se normalice y que la inflación se acerque ahora a los objetivos de los bancos centrales, lo que reducirá más parte de la prima del billete verde. Creemos que los recortes de tipos de la Reserva Federal ayudarán a socavar el perfil de carry del USD, que ha sido una fuente de fortaleza para la divisa en los últimos dos o tres años, en particular, frente a divisas asiáticas. También esperamos que las divisas de mercados emergentes con carry elevado y fundamentales sólidos, como el real brasileño y la rupia india, tengan un buen desempeño en este entorno. Además, observamos margen para que el USD registre un peor comportamiento frente a otras divisas consideradas refugio, como el franco suizo y el yen, en un escenario de aterrizaje forzoso debido al gran aumento de los pasivos extranjeros de Estados Unidos sin cobertura frente a regiones con superávit como Europa y Asia. Por tanto, la repatriación hacia países con superávit en un escenario de aterrizaje forzoso podría tener efectos negativos para el USD.
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