Bond Bulletin - ¿Del caos surge la oportunidad?
Dado que las tires de los bonos alcanzan nuestros niveles previstos antes de lo esperado tras las recientes intervenciones de los bancos centrales y los anuncios políticos de los gobiernos, evaluamos si es hora de cambiar de posicionamiento.
Fundamentales
El anuncio del presupuesto del gobierno del Reino Unido en respuesta a la crisis del coste de la vida desencadenó la transición de ventas ordenadas a unas condiciones de mercado distorsionadas. Los inversores cuestionan las dinámicas contradictorias, con el Banco de Inglaterra aumentando los tipos de interés e implementando medidas de ajuste cuantitativo, por un lado, mientras que el gobierno del Reino Unido está tratando de minimizar el impacto en el crecimiento y proteger a los consumidores, por el otro. El Reino Unido se encuentra ahora en un aprieto debido a que los costes de endeudamiento han aumentado y los mercados están cuestionando la credibilidad de las decisiones del gobierno. La situación actual en el Reino Unido también implica la reticencia del mercado a financiar políticas fiscales inviables. El ajuste de las previsiones que hemos visto en los mercados de tipos y, como consecuencia, el aumento de los costes de financiación de la deuda pueden obligar a los gobiernos a equilibrar sus cuentas. Dada esta dinámica, se espera que la volatilidad se mantenga elevada en el futuro próximo.
Valoraciones cuantitativas
Los mercados de tipos han sufrido una fuerte revisión de las previsiones durante la última semana, con una volatilidad que ha alcanzado los niveles registrados por última vez en el pico de la pandemia de COVID-19 en 2020, pues el bono a 10 años del Reino Unido subió al 3,75%, su máximo en una década. En el Reino Unido, los gilts a 10 años están actualmente en un 4%, un nivel que no se veía desde 2008 tras registrar una rentabilidad total del -10,4% durante la última semana. Este ajuste también es evidente en los mercados crediticios globales: la rentabilidad del segmento high yield global alcanzó el 9,8%, el nivel más alto desde abril de 2020, mientras que la rentabilidad del segmento investment grade global alcanzó el nivel más alto desde 2009 con un 5,3%. Sin embargo, si bien las rentabilidades se están acercando a un nivel en que se descuentan suficientemente los riesgos de recesión, los diferenciales de crédito aún no se han visto afectados en la misma medida. Los diferenciales de crédito de los activos investment grade solo se han ampliado 11 puntos básicos (pb) en lo que va de mes, mientras que los diferenciales de los activos high yield son 22 pb más altos. Efectivamente, las tires del mercado de crédito pueden parecer atractivas en general, pero creemos que los diferenciales aún tienen margen para ampliarse más. Datos a 27 de septiembre.
La reciente revisión en las previsiones para el mercado high yield se ha visto impulsada por las rentabilidades de la deuda pública core más que por los diferenciales de crédito.
Fuente: Bloomberg; datos a 27 de septiembre de 2022. El gráfico muestra la rentabilidad total acumulada desde principios de año del segmento high yield global. GHY: Índice ICE BofA Non-Financial Developed Markets High Yield Constrained (HNDC).
Factores técnicos
El contexto técnico sigue siendo débil, con poca liquidez en los mercados, lo que puede ser, al menos en parte, una de las razones por las que los diferenciales de crédito aún no se han ampliado significativamente. Nuestro sistema de seguimiento de flujos internos muestra que los fondos high yield e investment grade han experimentado salidas netas de aproximadamente 5.000 millones de USD al mes hasta la fecha (hasta el 22 de septiembre). Los inversores se han preparado en gran medida para estas salidas acumulando elevados saldos de liquidez, que han podido amortiguar el impacto de los reembolsos. Sin embargo, somos conscientes de la presión adicional que podría experimentar el mercado si persisten las salidas y los gestores necesitan vender posiciones en liquidez para cumplir con los reembolsos. Por su parte, la volatilidad del mercado ha disuadido a las empresas de emitir deuda de manera oportunista: la oferta en el sector investment grade de Estados Unidos solo ha sido de unos 77.000 millones de USD en el mes (hasta el 27 de septiembre), en comparación con las expectativas de entre 125.000 millones de USD y 150.000 millones de USD, mientras que la emisión en Europa ha sido casi inexistente. También ha habido una falta de emisión de activos high yield, con solo dos operaciones no financieras en el mercado europeo en lo que va de septiembre. Sin embargo, el aumento significativo en los costes de financiación actuales frente a los bonos que se emitieron en los últimos años podría revelar las dificultades que los emisores pueden afrontar si necesitan intervenir en el mercado high yield a corto plazo.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Si bien los mercados parecen haber entrado en territorio desordenado, enfatizamos la importancia de mantenerse centrados y albergar una perspectiva a largo plazo. Con rentabilidades en niveles no vistos en décadas, los inversores pueden verse tentados a revisar el posicionamiento en renta fija. Sin embargo, seguimos preocupados por la persistencia de la inflación y el camino de endurecimiento de los bancos centrales. En este entorno, esperamos que continúe la volatilidad del mercado, lo que eventualmente afectará a los fundamentales corporativos. Como resultado, aún no estamos tentados por rentabilidades integrales más elevadas en las partes de más riesgo del mercado de crédito corporativo; en cambio, mantenemos nuestra preferencia por flujos de liquidez de alta calidad y corta duración.
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