Bond Bulletin - ¿Equivale el endurecimiento de las condiciones financieras a otra subida de tipos?
En las últimas semanas hemos asistido a un cambio en la atención de la Reserva Federal: las preocupaciones sobre la elevada inflación se trasladaron al crecimiento por encima de la tendencia y ahora la atención parece centrarse en un posible endurecimiento excesivo de las condiciones financieras.
Fundamentales
Con las tires subiendo, los diferenciales crediticios más amplios, las acciones a la baja y el dólar más fuerte, las condiciones financieras estadounidenses se han endurecido drásticamente durante el último trimestre, a su nivel más restrictivo desde esta misma época del año pasado. Al mismo tiempo, los datos sobre salarios e inflación subyacente han tendido a la baja, situándose los salarios ahora por debajo de los máximos alcanzados durante la pandemia de COVID-19. Sin embargo, existe una divergencia entre los salarios y el empleo. El dato de empleo no agrícola de septiembre mostró un crecimiento significativamente mayor de lo esperado, de 336.000 puestos de trabajo frente a 170.000, y los dos meses anteriores se revisaron al alza en 119.000 empleos. Será importante seguir de cerca el próximo informe de ventas minoristas y el discurso de Powell, especialmente esto último, donde estaremos interesados en escuchar cómo interpreta el presidente de la Reserva Federal los datos recientes sobre empleo y crecimiento, así como la evolución de las condiciones financieras. Varios responsables de la Reserva Federal ya han destacado cómo el reciente aumento del "term premium" —la compensación que reciben los inversores en renta fija por la incertidumbre en torno a la futura política del banco central, los shocks de inflación o los shocks de crecimiento— ha hecho parte de su trabajo. Asimismo, ha provocado el endurecimiento de las condiciones financieras, con un aumento de las tires de los bonos a más largo plazo y un pronunciamiento bajista de la curva de tipos. Por ahora, parece que el actual entorno económico y financiero permitirá que la pausa en el ajuste de la Reserva Federal continúe en la reunión de noviembre.
Las condiciones financieras de Estados Unidos son las más restrictivas en un año
Valoraciones cuantitativas
El aumento de las tires de los bonos estadounidenses a largo plazo y el pronunciamiento bajista de la curva de tipos comenzaron con una curva inicialmente muy invertida que, de mantenerse, requiere que el crecimiento se debilite para justificar el nivel de inversión. A medida que el crecimiento se fortalecía, el mercado tuvo que reajustar el nivel de inversión de la curva de tipos. Además, se ha producido un aumento continuo del "term premium", impulsado por una serie de factores, entre ellos, mayores déficits fiscales. Incluso después de la favorable evolución de los últimos días, las tires reales a 10 años siguen estando muy por encima del 2%, un nivel que consideramos atractivo desde una perspectiva estructural. A corto plazo, para que las tires sigan cayendo, será necesario que los datos de crecimiento y del mercado laboral se deterioren.
Factores técnicos
El posicionamiento general del mercado en términos de duración se ha acortado tras la reciente liquidación, lo que explica en parte el rápido repunte. Parte del motivo de la reconstrucción del"term premium" ha sido la preocupación constante en torno a la oferta y la demanda. Se espera que el endeudamiento neto del Tesoro se mantenga elevado en el entorno de 2 billones de USD durante el próximo año fiscal. Además, todavía afrontamos una cantidad significativa de emisiones mensuales. Por ejemplo, la emisión bruta de cupones ha aumentado desde un ritmo mensual de alrededor de 275.000 millones de USD del tercer trimestre del año pasado a más de 325.000 millones de USD en la actualidad. Por lo general, una mayor oferta de bonos del Tesoro va acompañada de una fuerte demanda en un entorno de crecimiento más débil, pero no es el caso en este momento, dados los datos de crecimiento económico aún sólidos.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Las valoraciones del posicionamiento en duración larga siguen siendo atractivas, pero los datos no apuntan a una recesión inminente. Si bien la Reserva Federal puede o no volver a subir los tipos de interés, los bancos centrales de las economías más grandes del mundo han indicado su compromiso con "unos tipos más altos por más tiempo". Siempre que la inflación baje a escala mundial, no hay una urgencia real para que los bancos centrales comiencen a recortar los tipos mientras el crecimiento permanezca intacto. A pesar de esto, existe una atractiva asimetría en torno a las tires en los niveles actuales. En otras palabras, las tires pueden aumentar ligeramente si el crecimiento se mantiene fuerte, pero podrían bajar de manera significativa si se vislumbra una recesión o una desaceleración importante. El principal riesgo a corto plazo sería una nueva aceleración de la inflación, algo que no esperamos. En el contexto actual, recomendamos mantener oportunidades de carry selectivas y de buena calidad, como crédito investment grade.
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