Bond bulletin: Subir tipos frente a no subirlos: el impacto de las divisas

Puesto que la inflación sigue siendo un asunto clave para los mercados, examinamos las decisiones de los bancos centrales desde la óptica de los mercados de divisas.

Fundamentales

La inflación se ha disparado en numerosas economías de mercados desarrollados y, como se analizó en ediciones anteriores del boletín de renta fija, continúa el debate sobre la naturaleza transitoria de la inflación y su efecto sobre el crecimiento económico. Los índices de directores de compras relativos al precio del producto de Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro están aumentando y las cadenas de suministro siguen afrontando tensiones, lo que provoca que los plazos de entrega de los proveedores estén empeorando. De manera similar, los índices armonizados de precios al consumo de septiembre en la zona euro mostraron que los diferentes indicadores de inflación están aumentando y las encuestas también apuntan a una mayor inflación. Sin embargo, la reacción de los bancos centrales a estos datos ha variado. Durante el año pasado, los bancos centrales se han dividido en dos grupos: propensos y no propensos a subir los tipos. El Banco Central Europeo (BCE) no lo es por la importancia de incumplimientos anteriores de los objetivos de inflación. Sin embargo, con el nivel más alto de inflación desde la crisis financiera de 2008, los inversores cuestionan la capacidad del BCE para restringir las expectativas del mercado de un entorno monetario restrictivo. Como ejemplo, en reacción a la reunión del Banco de la Reserva de Australia (RBA) a principios de esta semana, el mercado sigue descontando una política monetaria más restrictiva a pesar de las acciones moderadas del RBA. Por el contrario, la Reserva Federal ha mostrado una mayor disposición a endurecer las condiciones monetarias y aún tiene la capacidad de profundizar en estas medidas, dado el mayor nivel de endurecimiento comparativo que descuenta el mercado en países como el Reino Unido, Canadá y Australia. La sabiduría convencional sugiere que las monedas de países con tipos de interés oficiales en aumento superan en rendimiento a las divisas de países con tipos más bajos. Sin embargo, es importante considerar los detalles subyacentes de por qué los tipos de interés oficiales están cambiando antes de llegar a esta conclusión. Los mercados de divisas han estado relativamente tranquilos en comparación con los mercados de tipos, quizá debido al aplanamiento de la curva de rentabilidades y a la poca variación de las expectativas acerca de los tipos terminales. Históricamente, las variaciones en la parte frontal de la curva de rentabilidades han proporcionado una mayor perspectiva de los cambios en la valoración de las monedas; sin embargo, a medida que los bancos centrales comiencen a subir los tipos, los inversores deberían ser conscientes de las repercusiones de una posible inversión de la curva.

Valoraciones cuantitativas

La anticipación del mercado de subidas de tipos ha diferido según el país: se descuenta que Estados Unidos, Canadá y Reino Unido llevarán a cabo múltiples subidas en los próximos años, mientras que Japón, Suiza y la zona euro siguen estando claramente rezagados en el endurecimiento de la política monetaria. El mercado de divisas ha reflejado diferencias con la apreciación de las monedas, según si sus economías eran o no propensas a subir los tipos de interés en 2021. Con las valoraciones actuales, el dólar estadounidense parece sobrevalorado cuando se mide según el tipo de cambio efectivo real; esto puede considerarse moderado en comparación con los indicadores a más largo plazo, aunque también es importante aplicar el aumento de las exportaciones de energía y el drástico aumento de los precios de la energía durante el último año, lo que podría distorsionar el valor razonable de equilibrio del dólar estadounidense.

Las monedas de los países propensos a subidas de tipos se han apreciado en 2021 frente a las de los países no propensos

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg a octubre de 2021. Propensos a subidas: CAD, USD, GBP. No propensos a subidas: EUR, CHF, JPY.

Factores técnicos

El posicionamiento en el mercado, medido por nuestras propias encuestas, sugiere que los inversores mantienen una posición más optimista acerca del grupo de monedas de países propensos a subidas de tipos (USD, GBP, CAD) frente a los no propensos (EUR, CHF, JPY). Esta evolución se ve respaldada por las recientes disminuciones del posicionamiento en países no propensos a subir los tipos, según datos de la Comisión de Comercio de Futuros y Productos Básicos. Si bien el posicionamiento largo en países propensos frente a no propensos a subir los tipos de interés no parece estar cerca de niveles extremos, los inversores deberían ser prudentes al participar en nuevas posiciones relacionadas con este aspecto atendiendo a la posibilidad de que el mercado descuente plenamente esta situación.

¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?

Seguimos opinando que, en los mercados de renta fija, la duración corta es la posición más beneficiosa para los inversores, pues se espera que la política monetaria se endurezca. En lo que respecta a las divisas, nos decantamos por las posiciones largas en el dólar estadounidense frente al euro como consecuencia de esta divergencia entre los bancos centrales, que creemos que será un factor impulsor importante de la rentabilidad de las divisas a corto plazo, especialmente si la Reserva Federal decide aumentar el momentum de su ajuste monetario. Se requiere un enfoque más idiosincrático hacia el tema más amplio de los países propensos frente a los no propensos a subir los tipos de interés. Si bien las decisiones de los bancos centrales sin duda condicionarán los precios de las divisas, buscaremos utilizar un mosaico de otros factores, como las valoraciones, los términos comerciales y la evolución de la COVID-19, a medida que nos adentremos en el invierno en el hemisferio norte.

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