El porqué de las valoraciones de las empresas de pequeña capitalización
Tilmann Galler, Estratega global de mercados, y Natasha May, Analista global de mercados
Antes de la pandemia de COVID-19, las acciones de pequeña capitalización eran una buena opción para los inversores que pudiesen asumir más riesgo a cambio de una mayor rentabilidad potencial. En comparación con las acciones de empresas de gran capitalización, esta clase de activo ha generado rentabilidades consistentemente superiores durante varias décadas, por lo que sus valoraciones acabaron siendo más altas que las de índices similares de gran capitalización. Entre las razones que justificaban esa prima, se suelen citar su mayor atractivo como objetivos de fusiones y adquisiciones, su menor liquidez y su potencial de crecimiento, inherentemente mayor.
Sin embargo, después de un largo periodo de mal comportamiento, esta prima ha ido desapareciendo a nivel global. El índice MSCI World Small Cap ahora cotiza con una ratio precio-beneficios (PER) de 15, muy por debajo de la valoración de 16,9 del MSCI World y de su propia media histórica de 17,7.
En parte, se trata de un fenómeno que obedece a motivos cíclicos, ya que, de media, estos afectan más a las acciones de pequeña capitalización, que también tienen un mayor apalancamiento que las grandes corporaciones. Por tanto, en el actual entorno de fin de ciclo, marcado por los persistentes riesgos de recesión y las subidas de los tipos , las empresas pequeñas han perdido atractivo.
En particular, las empresas de pequeña capitalización son más vulnerables a las recientes subidas de los tipos de interés, que han alcanzado cotas no vistas desde hace varias décadas. Además, teniendo en cuenta que su deuda suele tener tipo variable y que cuando se trata de préstamos a tipo fijo estos tienen un vencimiento a más corto plazo, es probable que en breve necesiten refinanciar un mayor volumen de deuda. A modo de ejemplo, el Russell 2000 (excluyendo las empresas financieras) tiene un porcentaje de deuda flotante del 38%, mientras que en el S&P 500 la proporción es del 7%.
Los cambios estructurales también han erosionado la prima de las empresas pequeñas. Actualmente, las empresas de capital privado y capital riesgo ofrecen a las pequeñas un modo alternativo para obtener financiación, sin que tengan que salir a bolsa, y cada vez hay más compañías prometedoras que deciden no hacerlo o posponen este momento, en vista del cerco regulatorio que crece en torno a las bolsas. De igual modo, a día de hoy es mucho más probable que una firma de capital privado absorba a una empresa pequeña. Por tanto, en los índices de pequeña capitalización se quedan aquellas que han sido «descartadas».
Durante la última década, estos índices han perdido calidad: antes de la crisis financiera, las empresas improductivas representaban, de media, un 27% del Russell 2000; actualmente, la cifra es del 45%. Por tanto, es comprensible que los inversores exijan una mayor prima que en el pasado para asumir el riesgo que conllevan las acciones de pequeña capitalización, y esto se refleja en la caída de sus valoraciones.
De hecho, el problema no se ciñe solo a la pérdida de calidad; también se debe a que las industrias de mayor crecimiento y que tradicionalmente han propiciado la innovación están infrarrepresentadas en el universo sectorial de los índices de pequeña capitalización. Si comparamos el índice MSCI World Small Cap con el MSCI World, podemos ver que, en el primero, las ponderaciones de los sectores de comunicaciones y tecnología son un 12 y un 4% inferiores a las del segundo. Por el contrario, las compañías industriales e inmobiliarias ocupan un mayor espacio, con un 20 y un 8%, respectivamente. En consecuencia, los niveles de crecimiento de los beneficios en los índices de pequeña capitalización se han equiparado a los de gran capitalización, y lo cierto es que, para la media de empresas estadounidenses de pequeña capitalización, no han sido superiores desde el 2010.1
A la luz de estos cambios estructurales, es previsible que la prima de esta clase de activo no vuelva a ser del 50%, el porcentaje medio en los últimos 20 años.2
Pese a todo, no podemos descartar que, a medida que los obstáculos cíclicos desaparezcan, las valoraciones vuelvan a subir. En el pasado, la estrategia de comprar acciones de empresas de pequeña capitalización durante las recesiones ha ofrecido grandes resultados, ya que esta clase suele beneficiarse más que la de gran capitalización cuando el mercado cree que los bancos centrales recortarán los tipos y habrá una recuperación económica. De media, en los tres años siguientes a la entrada en una recesión, la rentabilidad del Russell 2000 ha sido un 22% superior a la del S&P 500.3
Por tanto, aunque quizá sea muy pronto para comprar, por baratas que resulten las valoraciones, creemos que las empresas de pequeña capitalización recuperarán su prima en algún momento, si bien será más modesta. Nuestro escenario principal para 2024 contempla la entrada de varios mercados desarrollados en recesiones moderadas (como se puede leer en nuestras Previsiones de inversión para 2024). De darse, los inversores tendrían la ocasión de abrir posiciones en los segmentos de pequeña capitalización de los mercados de renta variable, aunque, en vista de las abrumadoras diferencias de calidad en los índices de pequeña capitalización, recomendamos prudencia.
Conclusión
Actualmente, las valoraciones de las empresas pequeñas son mucho más bajas que las de sus homólogas grandes. La desaparición de la prima de las empresas de pequeña capitalización obedece tanto a cambios estructurales como a obstáculos cíclicos, como la subida de los tipos de interés y los persistentes riesgos de recesión. Estas valoraciones ofrecen una oportunidad para los inversores activos con un horizonte a largo plazo, ya que, si los obstáculos desaparecen, las empresas pequeñas podrían batir al mercado y recuperar una modesta prima.
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