Informe trimestral sobre la asignación global de activos para el 2T 2023

Insights e implicaciones de la Cumbre de estrategia de Multi-Asset Solutions

Resumen

• Prudencia es la palabra que define nuestras perspectivas y nuestro posicionamiento. Las recientes tensiones en el sector bancario endurecen los criterios para la concesión de préstamos y un riesgo más elevado e inmediato de recesión. Con toda probabilidad, 2023 será un año de crecimiento decepcionante y ajustes continuos. 
• Los riesgos para el crecimiento parecen ser mayores en Estados Unidos. En Europa, la caída del precio de la energía y una política fiscal favorable hacen prever mayor resiliencia. Tras la reapertura, la economía china puede verse beneficiada por la demanda reprimida y el exceso de ahorro. Salvo que Estados Unidos caiga en una profunda depresión, puede que esta vez no se cumpla el dicho popular de «cuando EE. UU. estornuda el resto del mundo se resfría». 
• Dado el débil crecimiento y unos riesgos sesgados a la baja, estar sobreponderados en duración es nuestro posicionamiento de mayor convicción. Estamos moderadamente infraponderados en renta variable, pero dado que las acciones han sido un activo despreciado durante un año, el débil sentimiento y el ligero posicionamiento no justifican una mayor infraponderación. 
• Somos neutrales en crédito y preferimos investment grade al high yield. Prevemos que el USD se debilite y vemos potencial alcista para el JPY y el EUR. Las tires en el extremo corto son atractivas, pero la liquidez nos parece más útil como reserva para utilizarlo una vez que surjan desajustes.

La prudencia define nuestro posicionamiento: las recientes perturbaciones del sector bancario conllevan un endurecimiento de los requisitos para la concesión de préstamos y, consiguientemente, un riesgo más elevado e inmediato de recesión. Un crecimiento resiliente, pero marcadamente inferior a la tendencia, junto con una inflación persistente, sigue siendo nuestro principal escenario. Aunque a principios de año las probabilidades de recesión se habían rebajado al 25% aproximadamente, ahora las situamos cerca del 40%. Somos menos pesimistas que el consenso, que considera que las probabilidades de recesión son superiores al 60%, pero, aun así, los riesgos se inclinan a la baja, lo que justifica una asignación prudente.

La esperanza de que la Reserva Federal (Fed) pueda lograr un aterrizaje suave — perspectiva que animó a los mercados en enero— quedó frustrada en marzo, cuando comenzaron a abrirse grietas en el sector financiero. Estas grietas podrían poner fin al ciclo de subidas de tipos, pero a medida que se endurecen los criterios para la concesión de préstamos debido a unas subidas de tipos que hacen más restrictivas las condiciones financieras, resulta vana toda esperanza de relajación de la política monetaria que preste apoyo a los mercados de activos. Dicho de otro modo, 2023 será, con toda probabilidad, un año de crecimiento decepcionante y ajustes continuos.

A pesar de este tono prudente, vemos diferencias considerables entre las regiones. Los mayores riesgos parecen encontrarse en Estados Unidos, donde las tensiones que sufren los bancos regionales y la debilidad del sector inmobiliario probablemente pondrán freno a la formación de crédito. En Europa, la caída del precio de la energía y unas políticas fiscales favorables apuntan a cierta resiliencia. En China hay señales de demanda reprimida y exceso de ahorro acumulado durante los años de la política «cero COVID» que pueden impulsar la actividad con la reapertura de la economía china. Salvo que Estados Unidos caiga en una profunda depresión, puede que esta vez no se cumpla el dicho popular de «cuando EE. UU. estornuda el resto del mundo se resfría».

La elevada inflación sigue dividiendo a los responsables de política monetaria. La contracción de la oferta monetaria apunta a una menor inflación en adelante, pero unos mercados de trabajo tensionados significan mayor presión alcista sobre los salarios. Aunque persiste el miedo a la inflación, los inversores y los responsables de los bancos centrales se centran ahora en el crecimiento. Aquí también observamos diferencias por regiones. La Fed se prepara para hacer una pausa en mayo, el Banco Central Europeo ha reafirmado su postura hawkish y el Banco de Japón probablemente eliminará el control sobre la curva de tipos este año. Estas diferencias de políticas generan presiones bajistas sobre el USD, contrarrestando en gran medida el apoyo que normalmente recibe el billete verde por su condición de moneda refugio cuando se estanca el crecimiento mundial.

Nuestra asignación de activos refleja este tono prudente. También tiene en cuenta la asimetría en los riesgos, el impacto del carry, ya que la curva de tipos está invertida, y las diferencias regionales en cuanto a crecimiento y política monetaria. La sobreponderación en duración, especialmente en Estados Unidos, representa nuestra posición de mayor convicción. También estamos sobreponderados en liquidez, pero con menor convicción, ya que lo vemos más bien como dinero listo para invertir ante cualquier desajuste que pueda surgir. Estamos infraponderados moderadamente en renta variable, conscientes de que, si bien los beneficios están disminuyendo y las valoraciones no están baratas, el sentimiento ya se ha debilitado y el posicionamiento es escaso. En crédito, somos neutrales y preferimos investment grade a high yield.

El fin del ciclo de subidas de tipos de la Fed suele coincidir con una mayor rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses. La curva de tipos invertida y la alta rentabilidad de la liquidez hacen pensar en tiempos poco favorables para las posiciones de duración larga en cuanto a carry se refiere. No obstante, en caso de empeorar las perspectivas de crecimiento, el comportamiento probable de los bonos podría aportar una valiosa estabilidad a las carteras en diversos escenarios.

Dentro del mercado de renta fija, nos gustan Estados Unidos y el Reino Unido. En cuanto a divisas, preferimos el JPY y el EUR antes que el USD. En comparación con el dólar, tanto el yen como el euro cuentan con el respaldo de los diferenciales de política monetaria.

Además, los movimientos del USD durante las recientes turbulencias de los mercados apuntan a que no existe una escasez inminente de dólares, una circunstancia habitual cuando los mercados están tensionados.

En renta variable, los riesgos se inclinan a la baja en nuestros escenarios económicos. No obstante, la falta de exuberancia de los inversores tras el desplome de 2022 sustenta cualquier desenlace en cuanto al crecimiento, salvo el más sombrío. Todo apunta a que los beneficios seguirán deteriorándose, lo que a su vez hace a las acciones vulnerables a múltiples ajustes a la baja conforme aumenten las tensiones del mercado. En estos momentos preferimos los sectores de mayor calidad, aquellos que generan flujos de liquidez y más defensivos. Prevemos que la gran capitalización estadounidense se comportará mejor que la pequeña capitalización, y vemos resiliencia en las acciones europeas y británicas. En el caso de las acciones de los mercados emergentes (ME), la depreciación del dólar da cierto apoyo, aunque las perspectivas de China son el factor determinante.

Los diferenciales crediticios se han ampliado en las últimas semanas y se acercan a niveles que, tradicionalmente, auguran unas rentabilidades más sólidas, pero nos sigue preocupando un progresivo deterioro del sentimiento conforme aumenten los impagos. Somos neutrales en crédito, con preferencia por instrumentos con vencimientos cortos (menos de cinco años) y mayor calidad (A o superior) de emisores que operan en sectores más defensivos. Por otra parte, vemos algunas oportunidades de valor relativo en partes del mercado de deuda de ME en divisa local.

En general, a medida que los inversores dejan de preocuparse por la inflación para centrarse en el crecimiento, la correlación acciones-bonos probablemente se reduzca. Aunque esta circunstancia contribuiría a diversificar las carteras, también nos preocupa que la balanza de riesgos económicos se incline a la baja. Nuestra apuesta por dar mayor relieve a la sobreponderación en duración frente a la infraponderación en renta variable refleja nuestra opinión de que los bonos se comportarán bien en la mayoría de escenarios plausibles, mientras que las acciones llevan más de un año siendo despreciadas. Nuestra conclusión es que no está justificada una infraponderación sustancial en renta variable en estos momentos.

Principales insights y «grandes ideas» de Multi-Asset Solutions 

Los principales insights y las «grandes ideas» se debaten de forma exhaustiva en nuestra Cumbre de estrategia y conjuntamente reflejan las ideas básicas de los gestores y los equipos de análisis de Multi-Asset Solutions. Representan las perspectivas que revisamos periódicamente en todas nuestras conversaciones sobre asignación de activo. Utilizamos estas «grandes ideas» para comprobar el sentido del sesgo de nuestras carteras y para garantizar que se reflejen en todas ellas.

• El crecimiento inferior a la tendencia y los elevados riesgos de recesión justifican una asignación prudente 
• La inflación se mantendrá por encima del objetivo en 2023, pero el mercado centra su atención en el crecimiento 
• Las políticas monetarias restrictivas y el endurecimiento de las condiciones de crédito provocan fuertes tensiones 
• La creciente incertidumbre económica condiciona el ritmo de endurecimiento, lo que reduce la volatilidad de los tipos 
• Amplia preferencia por la duración larga, dado el comportamiento bajista asimétrico de los activos de mayor riesgo 
• El USD probablemente toque techo conforme la Fed ponga fin a su ciclo de subidas de tipos; el JPY cuenta con mayores resortes 
• Vulnerabilidad de la renta variable y el crédito conforme se desacelera el crecimiento, los BPA caen y los PER se ajustan a la baja 
• Principales riesgos: Prudencia de las empresas, fuerte recorte del gasto en consumo, brusco endurecimiento de las condiciones crediticias, empeoramiento de la situación geopolítica

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