Informe trimestral sobre la asignación global de activos para el 4T 2023

Insights e implicaciones de la Cumbre de estrategia de Multi-Asset Solutions

Resumen 

• Nuestro escenario base es el de una moderación de la inflación y el crecimiento, junto con una economía estadounidense resiliente. En este entorno nos decantamos por operaciones de carry, posiciones de valor relativo y alfa a través de la selección de gestores- antes que optar por posiciones direccionales más agresivas. 
• En vista de que se prevé que los tipos permanezcan altos durante un periodo prolongado, el margen para que bajen significativamente las tires de los bonos es más limitado. Sin embargo, los niveles de las tires actuales justifican una sobreponderación en duración moderada y percibimos potencial de diversificación en el Reino Unido y Europa, donde el crecimiento es menor, y en Australia, donde el carry no supone tanto obstáculo. 
• Dado que los riesgos de recesión inminente se están moderando y que es posible que la volatilidad de los tipos descienda según se detenga el ciclo de subidas del precio del dinero, percibimos valor en el crédito. Nuestra preferencia es aumentar la calidad, pero observamos oportunidades en todo el ámbito del crédito. 
• Mantenemos una visión neutral acerca de las acciones y preferimos los mercados desarrollados frente a los emergentes. La sólida generación de liquidez es positiva para la renta variable estadounidense, el potencial de re-rating favorece a Japón y las valoraciones apuntan a la renta variable británica, mientras que el ralentizado ciclo de bienes a escala global todavía pesa sobre Europa.

La divergencia de la economía y la política en 2023 pilló a numerosos inversores con el pie cambiado. El año comenzó con el ritmo más rápido de subidas de tipos en una generación y rápidamente se convirtió en una inversión de la curva de tipos y, con posterioridad, tensión bancaria, si bien está terminando con una economía estadounidense que está demostrando ser más resiliente de lo que muchos auguraban. 

A medida que el impulso fiscal y el consumo sorprendentemente sólido del inicio de 2023 comiencen a desvanecerse, es probable que el crecimiento se modere. Sin embargo, sigue sin estar claro si el ciclo, habiéndose ralentizado, puede ampliarse o si la recesión más augurada de la historia terminará materializándose. 

El enfriamiento de la inflación, combinado con un crecimiento más lento pero positivo, probablemente mantenga los tipos en pausa durante algún tiempo y de pocas señales direccionales claras a los mercados. Estas condiciones favorecen a las operaciones de carry, las posiciones de valor relativo, el alfa de selección de gestores y un énfasis en la diversificación de carteras mucho más que las opciones de compra direccionales directas. 

Según algunas teorías, unos tipos restrictivos durante un periodo prolongado termina por quebrar algún aspecto de la economía. Sin embargo, los desequilibrios que a menudo contribuyen a desencadenar las recesiones son notables por su ausencia o, al menos, por su heterogeneidad —las tensiones de un sector no necesariamente provocan un efecto dominó en otra parte—. 

El resultado es que, en general, la economía es menos sensible a los tipos de interés de lo que muchos habían supuesto. A una escala más granular, diversas tensiones pasan secuencialmente de un sector o una región a otro u otra, lo cual conlleva divergencias en los márgenes, los beneficios y las valoraciones. A su vez, esto genera oportunidades de valor relativo en los diferentes activos y valores, sin ocasionar la caída sincronizada que numerosos analistas habían temido.

Las tires han subido a niveles que han sorprendido a muchos inversores, en especial, cuando la inflación comenzó a revertir su evolución a mediados de año. Sin embargo, ante más evidencias de moderación del crecimiento, aumentan los fundamentos para una caída de las tires y de la volatilidad de los tipos, lo cual llama a una moderada sobreponderación en duración y a la diversificación con otras regiones de una posición básica en valores del Tesoro estadounidense. Nos decantamos por la deuda pública del Reino Unido y bonos core de Europa, donde el crecimiento es claramente menos sólido, y Australia, donde las curvas no se han invertido y la penalización por carry por poseer bonos es reducida.

De manera inusual, la volatilidad de los tipos de interés se ha disparado este año, mientras que la volatilidad de la renta variable y el crédito ha caído. Dado que las empresas habían capitalizado deuda de corto plazo a largo plazo como consecuencia de la pandemia, la transmisión de la volatilidad de los tipos a los mercados de crédito y de renta variable se debilitó. Terminarán llegando los momentos clave de refinanciación, si bien seguirán pudiéndose gestionar durante buena parte del año próximo. Con los tipos en pausa, creemos que la volatilidad de los tipos cederá, creando un entorno favorable para activos de carry como el crédito.

Claramente, invertimos en crédito con un sesgo al alza en calidad, pero no se trata simplemente de Investment grade frente a high yield. El diverso impacto del aumento de los tipos por sector y por país se traduce en un conjunto de oportunidades más nutrido en el que expresar nuestra preferencia por la sobreponderación en crédito. El crédito puede también ser un medio preferente para incorporar beta a una cartera en lugar de añadir renta variable, en especial, en aquellas con un objetivo de rentas.

Aunque seguimos adoptando una visión neutral hacia la renta variable, las recientes oleadas de ventas de acciones están acercando los niveles del mercado a un punto de entrada más atractivo. Sin embargo, por ahora en esta clase de activo, nos centramos en ampliar las oportunidades para las posiciones de valor relativo. Los bajistas y los alcistas por igual tienden a coincidir en que los márgenes son elevados. También señalamos una variación significativa en los márgenes —y, a su vez, en los beneficios — por sector y por región. A escala regional, percibimos un mayor potencial de ajuste en Japón, una generación de cash flow sólida en Estados Unidos y acceso barato a dividendos altos en el Reino Unido.

Por su parte, la renta variable de Europa y mercados emergentes, excluida China, se encuentra contenida por la continuada ralentización del ciclo de bienes. La renta variable china destaca por barata y “no preferida”, pero, si bien persiste la posibilidad de una crisis breve, la situación fundamental aún no justifica una posición larga. La exposición sectorial añade más matices: parece que se invierte menos de lo adecuado en valores cíclicos de Estados Unidos en una región que podría atravesar un ciclo de reposición de inventario, mientras que los valores defensivos europeos parecen baratos en una región que enfrenta una continuada debilidad de las manufacturas.

En resumidas cuentas, creemos que la marcada alza de los tipos ha creado distorsiones en los mercados de activos que son más atractivas para negociar que simplemente tratar de predecir o enmarcar en el tiempo una recesión. Cierto es que las probabilidades de recesión son moderadamente elevadas, pero no tanto como para sugerir un excesivo enfoque hacia los valores defensivos. De la misma forma, el camino hacia una extensión del ciclo no es aún suficientemente clara como para exigir un gran sesgo hacia el riesgo.

Sí creemos que recopilar carry en crédito a medida que desciende la volatilidad, inclinándonos por los mejores beneficios y perspectiva para los flujos de efectivo de Estados Unidos y Japón en comparación con Europa y los mercados emergentes, y diversificar las sobreponderaciones en bonos a favor de regiones con crecimiento más lento ofrece ingredientes para una cartera resiliente en el entorno incierto actual.

Principales insights y «grandes ideas» de Multi-Asset Solutions

Las principales percepciones y las «grandes ideas» se debaten de forma exhaustiva en nuestra Cumbre de estrategia y conjuntamente reflejan las ideas básicas de los gestores de carteras y los equipos de analistas de Multi-Asset Solutions. Representan las perspectivas comunes que revisamos y volvemos a probar periódicamente en todas nuestras conversaciones sobre asignación de activos. Utilizamos estas «grandes ideas» para comprobar el sentido del sesgo de nuestras carteras y para garantizar que se reflejen en todas ellas.

• Enfriamiento del crecimiento y la inflación, pero todavía creemos que los tipos permanecerán elevados durante un periodo prolongado 
• Las fragilidades en algunas partes de la economía no provocan una ralentización generalizada 
• Economía estadounidense más resiliente; la UE y China, sumida en un ciclo de bienes renqueante
• Justifica una sobreponderación en duración moderada, pero con un margen limitado para una caída significativa de las tires 
• El crédito se torna atractivo por el carry al caer la volatilidad de los tipos 
• Nos decantamos por crédito de más calidad y percibimos valor en deuda titulizada de mayor calidad 
• Neutralidad en renta variable, pero percibimos un margen creciente para el valor relativo en sectores y regiones 
• Nos decantamos por la renta variable estadounidense dada la generación de liquidez y Japón por el potencial de ajuste 
• Riesgos clave: la persistente inflación conlleva más subidas de los tipos, la cautela de las empresas se prorroga y se produce un mayor endurecimiento de las condiciones de financiación

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