JPMorgan Asset Management
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¿Qué es lo que ha provocado una divergencia tan poco habitual entre el crecimiento y las rentabilidades?

¿Qué es lo que ha provocado una divergencia tan poco habitual entre el crecimiento y las rentabilidades?

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En muchos aspectos, 2019 ha sido un año de dislocación y disrupción, y para los participantes del mercado la enorme distancia entre las rentabilidades del mercado de valores y el crecimiento económico probablemente ha sido la ilustración más clara de esto. A lo largo del año, la actividad económica y los mercados de activos se han movido en direcciones opuestas a medida que el crecimiento de beneficios se aplanaba y el PIB mundial se hundía por debajo de tendencia, pero todas las principales clases de activos presentaban beneficios muy notables y una simple cartera en USD 60/40 acciones-bonos presenta una rentabilidad del 17% en lo que va de año.

Las dos preguntas clave que los inversores deberían hacerse a medida que avanzamos hacia 2020 son: ¿Qué es lo que ha provocado esta divergencia tan poco habitual entre el crecimiento y las rentabilidades? y ¿persistirá este entorno el año próximo? Desde nuestro punto de vista, 2019 se ha caracterizado por tres factores distintivos: bajón en la fabricación global, aumento de la tensión geopolítica y relajación de la política monetaria. En pocas palabras, la debilidad de la fabricación y la incertidumbre geopolítica lastraron el PIB y otros datos de actividad a través del gasto empresarial, los inventarios y los canales de confianza; pero al mismo tiempo, la relajación de la política monetaria frenó su repercusión sobre las rentabilidades de los activos. A lo largo de los próximos 12 meses, esperamos que la reciente recuperación de la tendencia económica cobre vigor, y el crecimiento económico global vuelva a tendencia a mediados de 2020. También creemos que las tensiones comerciales que contribuyeron al entorno de tensión geopolítica seguirán rebajándose a medida que en Washington los políticos se inclinen por preparar las elecciones presidenciales de noviembre.

Esperamos que la recuperación de la actividad económica de 2020 sea más moderada que el rebote al que asistimos en 2017, ya que los ingredientes para una recuperación sincronizada en el crecimiento global ya no son tan nuevos y la demanda acumulada es menos evidente. De igual modo, sin embargo señalamos que los riesgos de cola negativos se han suavizado y el balance de riesgos económicos para 2020 es aún más plano que en 2017; algunas oportunidades positivas, como una recuperación de la confianza empresarial y de la actividad, parecen ahora más plausibles. Nuestra perspectiva económica anticipa un rebote en la actividad suficiente para proporcionar un crecimiento igual a tendencia y mantener altos niveles de empleo, pero no lo suficientemente fuerte para alimentar la inflación y obligar a los bancos centrales a modificar su política acomodaticia. Esto indica más posibilidad de subida para los mercados de renta variable en 2020. Aunque reconocemos que los valores han presentado fuertes rentabilidades a lo largo de este año, no creemos que toda la recuperación en la actividad y relajación del riesgo político esté ya descontada. La rentabilidad de la renta variable en 2019 estaba completamente motivada por los precios, pero dado el punto del que partían — inmediatamente después de la oleada de ventas del cuarto trimestre de 2018 — los precios de la renta variable global están ahora casi en línea con la media a largo plazo. Una moderada subida de un dígito medio en los beneficios de 2020, combinada con dividendos normales, indicaría rentabilidades de la renta variable global de un dígito alto incluso sin hacer suposiciones desorbitadas sobre márgenes o precios.

Por el contrario, los bonos probablemente van a sufrir a medida que las tires aumenten moderadamente. Las tires extremadamente bajas, las curvas planas y una recuperación del apetito de riesgo se combinan en nuestros modelos cuantitativos para generar una señal muy negativa para la duración global. Desde la perspectiva de los fundamentales, señalamos que los riesgos de cola que llevaron a las tires globales a mínimos record a lo largo del verano han disminuido. En general, esperamos que las tires de los bonos aumenten en 2020; sin embargo, la posición relajada de los bancos centrales, y su demanda persistente de duración, probablemente limitarán la oleada de ventas de los bonos.

En nuestras carteras multi-activo, esta perspectiva económica nos lleva a una pequeña sobreponderación (OW) en la renta variable e infraponderación (UW) en bonos soberanos globales. Preferimos añadir una unidad de riesgo a la renta variable en lugar de a la deuda, puesto que creemos que la posibilidad de más subidas en las tires— especialmente en los bonos (HY) — está limitada por los bajos tipos carentes de riesgo. De todas formas, en una modesta recuperación la deuda ofrece una carry razonable, por eso seguimos neutrales en esta clase de activos. Por último, mantenemos una pequeña OW a liquidez en USD, donde las rentabilidades reales no son punitivas y nos podemos permitir un poco de “dry powder” en la cartera. Dentro de la renta variable, mantenemos nuestra preferencia por EEUU, pero señalamos que se está desvaneciendo un poco en el margen. Si los datos económicos globales subieran con más fuerza de lo que ahora estimamos, probablemente la renta variable de mercados emergentes (ME) se beneficiaría, junto con la de otras regiones más cíclicas, como Japón. La renta fija probablemente va a seguir experimentando una búsqueda de la rentabilidad, y la deuda corporativa de más alta calidad, así como la deuda soberana de ME en divisas fuertes serán los potenciales beneficiarios dentro de esta clase de activos.

En general, vemos por delante un año de crecimiento y moderación: crecimiento en términos de economía y beneficios, pero moderación en términos de política monetaria, expansión múltiple y rentabilidades del mercado de activos. Los riesgos de bajada se están desvaneciendo, pero en 2020 habrá que estar pendientes de si se produce una renovación de la tensión comercial o si China se debilita aún más. También habrá que monitorizar los riesgos positivos de un aumento de la actividad corporativa o de un consumo más fuerte. Tras el entorno febril de 2019, esta moderación puede ser un alivio para muchos y podría servir para mejorar la confianza del inversor y proporcionar un fundamento para la tendencia positiva del mercado a lo largo del año próximo.

Principales temas y sus implicaciones

Consideraciones sobre la asignación activa

Las opiniones sobre la clase de activos son aplicables a un horizonte temporal de 12-18 meses. Las flechas arriba/abajo indican un cambio positivo o negativo en la reflexión con respecto a la anterior Cumbre de estrategia trimestral. Estas opiniones no se deberán interpretar como recomendaciones para la cartera. Este resumen de nuestras opiniones sobre clases de activos individuales indica una fuerte convicción y preferencias relativas con respecto a un diverso abanico de activos, pero es independiente de las consideraciones utilizadas en la construcción de la cartera

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