Últimamente, las rentabilidades de la renta variable han sido mucho más moderadas. Muchos mercados internacionales y emergentes están cediendo terreno, aunque EEUU sigue presentando beneficios. Tras un comienzo de año eufórico, los inversores han empezado a sentir miedo por la sostenibilidad de los beneficios, debido a la subida de tipos de interés en EEUU y al fortalecimiento del dólar, y tampoco ha ayudado mucho el aumento de las tensiones comerciales.

Hasta ahora, sin embargo, el crecimiento económico en todo el mundo sigue siendo general, y aunque en la mayor parte de las regiones esta expansión ya no se está acelerando, los beneficios corporativos crecen a un ritmo saludable. De hecho, las estimaciones de beneficios de nuestros analistas son ligeramente más elevadas de lo que eran en nuestro Investors Quarterly de abril, lideradas por las revisiones al alza en EEUU. Por otro lado, los precios en general parecen bastante razonables, especialmente en los mercados emergentes tras la reciente debilidad de precios. En suma, vemos potencial para que en el futuro haya más beneficios en los mercados de renta variable global antes de que el ciclo acabe.

En reuniones anteriores, los riesgos para nuestra perspectiva parecían más difusos. Sin embargo, en estos momentos, los mercados están centrados en dos claros riesgos para la rentabilidad: el comercio y los tipos de interés. Una guerra comercial abierta supondría un revés importante para la tendencia hacia la globalización que ha impulsado los mercados durante décadas y podría tener graves consecuencias para los beneficios corporativos, dada la importancia de las cadenas de suministro global para los fabricantes, un importante componente de los índices de mercado.

Desde luego, es difícil para un inversor evaluar el riesgo de ruptura en el comercio, y la repercusión podría variar enormemente por compañías, por eso necesitamos prestar mucha atención. También estamos preocupados por la posibilidad de una reacción adversa del mercado cuando la Reserva Federal (Fed) normalice los tipos de interés tras un prolongado periodo de expansión cuantitativa, y el aplanamiento de la curva de rentabilidad, que ya estamos viendo, ha sido tradicionalmente un signo de alerta. Sin embargo, esperamos que el enfoque gradual de la Fed y el temor a que los inversores perciban negativamente sus cambios de política hacen menos probable un resultado negativo.

A continuación, en nuestro informe trimestral sobre renta variable global, exponemos nuestras perspectivas, hablamos de las tendencias de mercado y señalamos potenciales oportunidades y riesgos para la inversión.

 

Tendencias 

 

Esperamos que 2018 sea un año fuerte para el crecimiento de beneficios, aunque el ritmo se ralentizará a partir de ahí. Desde nuestra reunión de abril, hemos vuelto a revisar al alza nuestras estimaciones para los mercados desarrollados en 2018 y 2019, liderados por EEUU y el sector energético. Nuestros analistas estiman que el segundo trimestre de beneficios de EEUU será muy fuerte, impulsado por la fortaleza de la economía y por la reforma fiscal; Europa también mostrará solidez, ya que sigue siendo evidente la firmeza del crecimiento subyacente. Esperamos que el crecimiento de beneficios se desacelere en 2019, ya que en ese punto los beneficios estarán por encima de los niveles de tendencia normalizados, especialmente en los sectores cíclicos, como semiconductores, energía y fabricantes y proveedores del sector automovilístico.

Durante la primera mitad de 2018, las acciones de crecimiento han vuelto a dominar las rentabilidades de la renta variable. Aunque los precios de la renta variable de crecimiento todavía no parecen excesivamente elevados, los diferenciales de precio entre los valores baratos y los caros se han ampliado a niveles que, cuando van acompañados de signos de tensión en el mercado, históricamente vienen seguidos por periodos en los que las acciones valor presentan una fuerte rentabilidad extra. Aunque todavía no apreciamos signos de este estrés, creemos que está aumentando la oportunidad de las acciones de valor (DIAPOSITIVA 1). Un motivo para que se amplíe el descuento de las acciones valor es el recelo creciente que muestran los inversores hacia las compañías más antiguas, con probabilidades de verse “perturbadas” por las nuevas tecnologías. Aunque esos riesgos son reales, este pesimismo tan acentuado puede crear algunas oportunidades interesantes.

Y como los inversores confían cada vez más en las compañías perturbadoras, los líderes actuales del mercado tienen más probabilidades de decepcionar.

 

Oportunidades

 

Regiones

 

A lo largo de los últimos trimestres, muchos de nuestros equipos han visto las mejores perspectivas en la renta variable de los mercados emergentes (EM). Pero este año no ha sido así; los mercados emergentes han descendido un 18% (algo muy normal en estos mercados) desde los máximos de enero, y el principal motivo de las ventas de este año ha sido la fortaleza del dólar—algo que siempre constituye un problema para los mercados emergentes, dada la cantidad de deudas en dólares de muchos países y compañías. Evidentemente, esta tendencia se ha visto agravada por el aumento de las tensiones comerciales.

La perspectiva de beneficios, sin embargo, sigue siendo bastante positiva para las compañías de ME, y poco ha cambiado en general, a pesar de los puntos de debilidad. En nuestra estimación del marco de rentabilidad, las perspectivas de rentabilidades nos parecen mejores de las que hemos visto desde hace varios trimestres. De hecho, están ligeramente por encima de la media a largo plazo. Los indicadores técnicos, más a corto plazo, también resultan positivos. Por ejemplo, tras experimentar fuertes flujos de salida, los ETFs de ME están cotizando con un descuento frente al NAV, un escenario que históricamente señala oportunidades de compra. Hemos encontrado oportunidades entre las compañías centradas en el ámbito doméstico— especialmente dentro del sector del consumo—en los llamados 5 mercados Frágiles (Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía). También seguimos siendo constructivos en China, ya que el crecimiento de crédito se ha ralentizado desde niveles excesivos y las perspectivas de expansión monetaria han aumentado, aunque los aranceles son un motivo de preocupación. Creemos que la tendencia es la reducción del riesgo, no el desapalancamiento.

 

En cuanto a otros lugares, vemos potencial para una mejora de la rentabilidad de la renta variable europea. Tras un breve periodo de optimismo después de las elecciones francesas del año pasado, los valores europeos se han visto afectados últimamente por el enfriamiento del crecimiento regional, además de la reaparición de inquietudes políticas. En este punto, creemos que el perfil de riesgo-rentabilidad en Europa es interesante, aunque la falta de acciones de crecimiento de mega-capitalización tan en boga en estos días está deteniendo el avance de la región.

Nuestro equipo de renta variable de EEUU sigue creyendo que su mercado puede alcanzar nuevos máximos este ciclo, ya que el crecimiento de beneficios sigue siendo muy sólido y las rentabilidades de la renta fija todavía son lo bastante bajas para apoyar la dinámica clave de las recompras de acciones. El ciclo de beneficios está claramente maduro y el temor a la próxima desaceleración frenará el avance, pero por ahora los fundamentales parecen fuertes y permanecer invertidos compensará.

 

Sectores

 

Muchos de nuestros equipos siguen encontrando valores que les gustan en el sector de las financieras, especialmente entre los bancos, que se benefician de la subida de los tipos de interés. Los precios siguen siendo atractivos, y el capital está volviendo ahora a los accionistas a través de dividendos y recompras. En otros lugares, nuestras preferencias de sector son más matizadas; algunos de nuestros inversores de crecimiento encuentran que el abanico de oportunidades es hoy mucho más estrecho, aunque el software sigue siendo uno de los temas preferidos. Muchas compañías cíclicas ya no son tampoco tan atractivas tras una fuerte rentabilidad extra desde mediados de 2016, aunque hay muchas excepciones.

Vemos una oportunidad cada vez mayor en acciones de elevada rentabilidad por dividendo, que según nuestro equipo de analistas ofrecen, por fin, mejor valor. Durante mucho tiempo, las acciones con elevada rentabilidad por dividendo han estado muy caras, ya que los precios estaban distorsionados por los niveles excepcionalmente bajos de las rentabilidades de bonos a largo plazo. Pero, a medida que los tipos han comenzado a elevarse, los llamados bonos equivalentes han tenido una rentabilidad apreciablemente inferior, lo que ha creado una oportunidad para comprar valores más orientados a la rentabilidad por dividendo en nuestras carteras basadas en el análisis global.

 

Riesgos

 

La posibilidad de una guerra comercial plantea un importante riesgo para nuestras perspectivas, entre otras razones porque podría dañar seriamente los beneficios corporativos de EEUU. Esto refleja la importancia creciente de las cadenas de proveedores para los fabricantes de EEUU: el margen neto en la fabricación de EEUU casi se ha doblado a lo largo de los últimos 15 años, impulsado por la deslocalización de las cadenas de proveedores. Y aunque el sector de la fabricación representa casi un décimo del PIB de EEUU, supone una cuota bastante mayor de los beneficios del S&P 500. En los próximos meses será clave entender las consecuencias reales de las posibles sorpresas políticas y los cambios en la dinámica de la globalización que tan positiva ha sido para compañías y mercados.

Como comentábamos en anteriores reuniones trimestrales, los tipos de interés al alza y la retirada de los estímulos monetarios también presentan un desafío para los inversores. La Fed ya está normalizando la política, y el Banco de Inglaterra ya ha anticipado subidas de tipos este verano, mientras el Banco Central Europeo planea finalizar sus compras de activos a finales de año y no aumentar los tipos de interés hasta el verano de 2019. Los banqueros centrales planean una normalización muy gradual, pero un aumento rápido en los tipos de interés podría tener una repercusión negativa en todas las clases de activos, incluyendo los mercados de renta variable.

 

 

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