Ariel Bezalel: "Apostamos por deuda pública americana y australiana"
Ariel Bezalel, responsable de estrategia del área de renta fija, aborda las perspectivas para 2019 y analiza el entorno en busca de oportunidades de inversión.
Los activos de riesgo experimentaron un alto grado de volatilidad en el último trimestre ante la persistencia de las incertidumbres en torno al comercio mundial y la desaceleración del crecimiento económico. La renta variable mundial cayó con fuerza, mientras que los rendimientos de la deuda pública registraron un descenso generalizado, en respuesta a una mayor intolerancia al riesgo. Los bonos High Yield sufrieron fuertes pérdidas durante el periodo tras el buen tono mostrado durante el año 2017 y los tres primeros trimestres de 2018.
En diciembre se despertó el miedo a la recesión después de que el diferencial entre los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 y 5 años entrara en territorio negativo a comienzos de mes en lo que supuso la primera inversión de la curva de rendimientos desde 2007. También en diciembre, tradicionalmente un buen mes para las bolsas, el índice MSCI World se anotó su mayor caída trimestral desde la crisis de la zona euro de 2011 y su undécima más grande desde 1970. El descenso del 20,1% que acumulaba el día de Nochevieja frente a su máximo del 26 de enero de 2018 hizo que el mercado entrara técnicamente en territorio de mercado bajista. La posterior recuperación el día después de Navidad dejó unos avances espectaculares, a pesar de que no se produjeron noticias concretas que actuaran como catalizador. Sin embargo, la mayoría de los índices bursátiles cerró el año claramente en territorio negativo.
A tenor de la multiplicación de los riesgos macroeconómicos en un contexto de reducción de la liquidez internacional, estas oscilaciones no fueron una sorpresa para el equipo. Los factores que lastraron la confianza fueron diversos, como las tensiones comerciales entre EE. UU. y China, la nueva subida de los tipos de interés en EE. UU. en diciembre a pesar del deterioro de los datos, el aumento de la incertidumbre en torno al Brexit en relación con el acuerdo de salida entre el Reino Unido y la UE, que suscitó amplias críticas, el cierre parcial de la administración estadounidense con motivo del muro en la frontera con México, los rumores de que el presidente Trump podría intentar destituir al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, y los contraproducentes esfuerzos del secretario del Tesoro de EE. UU. Steven Mnuchin por tranquilizar a los mercados. Ante estos problemas y el entorno general de rechazo al riesgo, el precio del petróleo se hundió, los diferenciales de la deuda corporativa se ampliaron y los activos refugio, como los bonos del Tesoro de EE. UU. y otros títulos de deuda púbica de alta calidad, se revalorizaron con fuerza en diciembre.
El fondo superó ampliamente a su categoría en el cuarto trimestre gracias al posicionamiento defensivo de la cartera, que se benefició del claro movimiento de rechazo al riesgo en diciembre. La deuda pública de alta calidad y vencimientos más largos de EE. UU. y Australia comandó estos sólidos avances. En este sentido, destacamos que el descenso de las expectativas de inflación contribuyó decisivamente a la recuperación de la deuda pública, pero los rendimientos reales (el rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación) siguen siendo bastante elevados, mientras que el bono indexado a la inflación a diez años del Tesoro de EE. UU. se movía en torno al 1% en el momento de redactar estos comentarios. Eso significa que los rendimientos de la deuda pública todavía no descuentan plenamente la posibilidad de una desaceleración del crecimiento mundial. En nuestra opinión, todavía sigue habiendo, por tanto, mucho margen para que desciendan los rendimientos conforme los mercados vayan descontando los temores en torno al crecimiento.
También aportaron a las rentabilidades los bonos convertibles de empresas extractoras de oro y las coberturas mediante CDS en el mercado estadounidense y europeo de bonos High Yield. Los bonos High Yield estadounidenses y europeos de duración corta también se comportaron bien en un contexto de ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Por otro lado, también aprovechamos los rebotes que experimentaron los mercados de deuda corporativa para reducir aún más la exposición a algunos bonos High Yield. Finalmente, la caída del precio del petróleo fue beneficiosa para la exposición del fondo a la deuda pública de la India. Seguimos cubriendo íntegramente la rupia, ya que esperamos que esta moneda sufra volatilidad durante todo 2019. A la vista de este riesgo y del coste de las coberturas, durante los últimos meses hemos aprovechado su mejor comportamiento para recortar el peso total de la posición en la India desde el 9% a finales de septiembre hasta el 6% a finales de año.
Perspectivas
En el momento de redactar estos comentarios, se puede afirmar que la volatilidad extrema observada en diciembre se ha extendido al nuevo año. En nuestra opinión, eso supone un cambio crucial de régimen hacia unos mercados más bajistas. En este entorno, cabe esperar que los activos de riesgo experimenten fuertes descensos seguidos de recuperaciones breves y acusadas. Estos movimientos probablemente sean frecuentes y rápidos.
Están gestándose numerosos riesgos en lo que probablemente sea un entorno mucho más complejo del que los mercados se han habituado a vivir durante los últimos años, con factores como el fin de las políticas monetarias favorables de los bancos centrales, el endurecimiento cuantitativo que ha puesto en marcha la Reserva Federal, la ralentización del crecimiento mundial (sobre todo en China), las vulnerabilidades típicas del final del ciclo en los fundamentales y las valoraciones de las empresas estadounidenses y un cóctel de riesgos geopolíticos.
La política de los bancos centrales probablemente suscite una gran atención durante el próximo año y hay bastantes probabilidades de que la Fed se vea obligada a abandonar su trayectoria de subidas si los mercados se muestran tan difíciles como prevemos. De hecho, el presidente de la Fed Powell señaló recientemente que la Fed podría suspender las subidas de los tipos de interés si la economía se debilitase y que “no dudaría” en modificar la política de adelgazamiento del balance en caso necesario, lo que marca un cambio de tono importante con respecto a diciembre. En esta línea, el banco central chino recortó de nuevo recientemente el coeficiente de reservas obligatorias en un esfuerzo por estimular la economía. Sin embargo, creemos que este movimiento es insuficiente para contrarrestar las fuerzas negativas generadas por la campaña de reducción del endeudamiento de China y las negociaciones comerciales en curso, dos factores que están ahogando el crecimiento.
Powell también se apresuró a señalar que las presiones inflacionistas todavía no se han materializado, a pesar de que las tasas de desempleo están en mínimos. En nuestra opinión, se trata de una tendencia estructural a largo plazo y pensamos que los factores que la sostienen probablemente se reafirmen en 2019. Desde hace tiempo pensamos que la conjunción de factores formada por el envejecimiento de las poblaciones, los altos lastres de deuda y la disrupción tecnológica probablemente mantenga el crecimiento, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en niveles bajos durante algún tiempo, lo que es favorable para los activos de renta fija. En el pasado hemos comentado que Japón podría verse como un modelo para la evolución de los rendimientos de los bonos y la política de los bancos centrales en otras economías desarrolladas y nuestra convicción en la tesis de la “japonización” está aumentando.
En este entorno, creemos que los rendimientos de la deuda pública tenderán a la baja durante los próximos 12 a 18 meses, aunque no faltará la volatilidad. Por lo tanto, trataremos de utilizar los movimientos de recuperación de los bonos High Yield como oportunidades para reducir el riesgo y reforzar nuestras convicciones estratégicas (es decir, deuda pública de EE. UU. y Australia); al mismo tiempo, podríamos aprovechar las correcciones del mercado para localizar puntos de entrada atractivos en la deuda de los mercados emergentes, la deuda corporativa de duración corta y situaciones especiales.
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