¿Cómo posicionar las carteras de renta fija? - carta de Ariel Bezalel
Han pasado ya más de seis años y medio desde que se lanzó el fondo Jupiter Dynamic Bond en mayo de 2012. Me siento orgulloso de que mi equipo haya conseguido para nuestros inversores una rentabilidad del 30,9% desde entonces. Aunque hemos superado a nuestra categoría de fondos con cierta claridad durante este periodo, clasificándonos en la segunda posición de un total de 37 productos, el año pasado fue un periodo tremendamente complejo para los fondos de renta fija y nuestra cartera no fue una excepción. Me gustaría expresarles mi agradecimiento por su paciencia y compartir con ustedes algunos de los factores que determinan mis decisiones de inversión.
Como saben, gestiono una estrategia de alta convicción. Partiendo de la gran cantidad de señales de alerta que emiten la economía y los mercados, durante el último año he mantenido que la economía estadounidense está llegando al final de su ciclo económico y se encuentra cada vez más cerca de la próxima recesión. Cuando abordamos el año pasado, mi prioridad era preservar el capital de los inversores. Mi objetivo era adelantarme a los mercados y reducir el riesgo de la cartera mientras nos encontrábamos todavía en un entorno caracterizado por la fortaleza de los mercados y un buen nivel de liquidez. La asignación de activos estuvo marcada por las posiciones largas en deuda pública de alta calidad con calificación AAA de EE. UU. y Australia y una baja exposición a la deuda corporativa, especialmente los bonos High Yield. También cubrimos totalmente nuestra exposición a divisas de los países emergentes.
Volviendo la vista atrás, posicioné el fondo defensivamente demasiado pronto. Los activos de riesgo avanzaron durante los primeros seis meses de 2018 y las rebajas de impuestos en EE. UU. ayudaron al país a evitar una recesión. Sin embargo, mi gran prioridad era no perder dinero y siempre preferiré hacer las cosas más pronto que tarde. Nunca esperaría a que apareciera una recesión para posicionar el fondo: los mercados suelen descontar esta circunstancia mucho antes de que suceda, pero para entonces ya es demasiado tarde para el capital de nuestros inversores. En mi opinión, la gestión activa gira en torno a posicionarse de cara al cambio, no intentar acertar con los tiempos del mercado o, en el otro extremo del espectro, invertir de forma pasiva a largo plazo.
Las razones sobre las que se sustentaba mi postura de cautela comenzaron a apreciarse en el segundo semestre de 2018. Era de la opinión de que los buenos datos de crecimiento en EE. UU. en el segundo y tercer trimestre estaban inflados a causa del tirón provocado por los recortes de impuestos y el hecho de que muchas empresas estaban acumulando existencias para adelantarse a los aranceles que iban a gravar los productos chinos. Sin embargo, la Reserva Federal de EE. UU. consideró que el crecimiento era lo suficientemente fuerte como para subir los tipos de interés y, al mismo tiempo, reducir el tamaño de su balance a golpe de endurecimiento cuantitativo. Mientras sucedía eso, otros bancos centrales, como el BCE y el Banco de Japón, también comenzaron a retirar estímulos financieros a pesar de que el crecimiento mundial comenzaba a flaquear, con China a la cabeza. Así las cosas, no me sorprendió en absoluto que las bolsas se desplomaran en octubre y diciembre y que posteriormente la deuda pública avanzara con fuerza; a pesar de que los bancos centrales apostaban por subir los tipos, el mercado estaba literalmente gritando a la Fed que su política era demasiado restrictiva. A finales de año, 63 de los 70 activos globales que sigue Deutsche Bank habían registrado pérdidas en lo que fue la peor cifra desde que se comenzaron a llevar registros en 1900.
Creo que estas difíciles condiciones de mercado se van a mantener y creo que los picos de alta volatilidad observados el año pasado marcaron un claro cambio de régimen hacia un entorno más complejo para los activos de riesgo. En este contexto, espero que los activos de riesgo experimenten mayor volatilidad, principalmente a la baja, pero dentro de esta situación podrían darse ocasionalmente fases de recuperación breves y acusadas. A consecuencia de ello, soy optimista sobre la deuda pública. Creo que los rendimientos de la deuda pública tenderán a la baja, aunque aquí también la volatilidad estará presente.
Aunque aprecio riesgos para el futuro próximo, tengo la certeza de que mi equipo cuenta con la experiencia y las herramientas necesarias para conducir el fondo a través de las próximas etapas del ciclo de crédito. Nuestra intención es aprovechar las recuperaciones de los títulos de deuda para recortar el riesgo y utilizaremos las correcciones del mercado para localizar puntos de entrada atractivos en deuda de los mercados emergentes, deuda corporativa de corta duración y situaciones especiales. Seguimos manteniendo una gran exposición a deuda pública de EE. UU. y Australia sobre la base de que la economía mundial va a tener que lidiar con el exceso de deuda y el deterioro de los perfiles demográficos, especialmente en el mundo desarrollado.
Como siempre, no existen certezas en la inversión, especialmente en un entorno económico tan turbio como este, pero las condiciones de los mercados siguen reforzando mi convicción en el posicionamiento defensivo del fondo. El tramo final del ciclo económico estadounidense está sosteniendo el segundo mercado alcista más largo de la historia, lo que en sí mismo debería ser una señal de cautela en los activos de riesgo. Para terminar de agravarlo, la bolsa estadounidense está sobrevalorada atendiendo a varios indicadores; el crecimiento económico está frenándose, las empresas y los consumidores acumulan niveles récord de deuda, la curva de rendimientos está aplanándose y, con los tipos apenas en el 2,5% todavía, la Fed dispone de un margen escaso para estimular de nuevo la economía. Todo esto es muy positivo para los bonos del Tesoro de EE. UU.
A veces me preguntan si creo que Donald Trump podría hacer algo más para estimular los mercados en 2019 y obviamente ese es un riesgo que tenemos en cuenta, aunque albergo mis dudas. El gobierno estadounidense está sumido en una deuda que ronda los 21 billones de dólares, cifra superior al 100% del PIB (en torno a 19 billones). Incrementar el lastre de deuda de la administración sería un gran riesgo, incluso para alguien que se autodenomina “el rey de la deuda”. Además, Washington está dividido entre la Cámara de Representantes, controlada por los Demócratas, y el Senado, controlado por los Republicanos. Es altamente improbable que los Demócratas aprueben algo que favorezca a Trump, habida cuenta de que nos acercamos a las elecciones presidenciales de 2020. Así pues, Trump tiene las manos un tanto atadas.
En cuanto a la deuda pública australiana, el mercado de la vivienda es clave para nuestra sólida convicción. La situación aquí es similar a la del mercado de la vivienda de EE. UU. antes del estallido de la crisis financiera mundial. El mercado inmobiliario de Australia se ha hinchado durante los últimos 35 años y ahora está desinflándose rápidamente a medida que los bancos van endureciendo unas condiciones de concesión de préstamos que anteriormente eran muy laxas. Solo en diciembre, los precios de las casas cayeron un 1,3% en Australia. Dado que la vivienda supone alrededor del 60% de los activos de las familias y el grifo del crédito está cerrándose, preveo que la economía se ralentizará con fuerza durante este año. De hecho, durante la primera semana de diciembre el vicegobernador del banco central australiano mencionó los recortes de tipos e incluso la relajación cuantitativa como posibles instrumentos de política monetaria para atajar el deterioro del mercado de la vivienda, lo que en ambos casos sería muy positivo para la deuda pública australiana.
Aunque el fondo presenta una exposición a bonos High Yield más baja que en cualquier momento anterior de su historia, estamos listos para aprovechar las oportunidades. La gran ventaja de nuestro mandato flexible es que podemos invertir en cualquier parte del mundo en todo el espectro de la deuda. Somos positivos en deuda pública de la India, que ofrece rendimientos atractivos y se beneficia de las presiones deflacionistas internacionales. También estamos encontrando oportunidades interesantes en países como Sri Lanka, Perú y Polonia. En cuanto a la deuda corporativa, preferimos los títulos europeos en sectores como medios de comunicación/cable, energía y bonos subordinados de bancos británicos (los bancos británicos pasan pruebas de estrés regularmente para garantizar que cuentan con capital suficiente en caso de escenario adverso).
Comencé mi carrera en Jupiter en 1997, en un momento en el que estaba gestándose la crisis financiera asiática. Las graves perturbaciones posteriores que sufrieron los mercados internacionales fueron una experiencia enriquecedora para mí. En la crisis de liquidez que se desató después, incluso el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. – el más líquido de todos – se cerró durante un breve periodo de tiempo en medio de la desbandada. Ser testigo de estos acontecimientos, primero como analista de deuda corporativa en 1997 y posteriormente como gestor de fondos de renta fija durante la crisis financiera de 2008, hizo que calara en mí un sano respeto por estos sucesos de gran impacto y baja probabilidad.
Hoy, como entonces, el mundo está lleno de riesgos. He llegado a la conclusión de que un enfoque ágil de la inversión en renta fija ofrece a los inversores un gran potencial para revalorizar el capital y mitigar el riesgo a lo largo del ciclo de crédito. De cara al futuro, sigo dispuesto a retocar la cartera a medida que vayan cambiando las condiciones y estoy seguro de que nuestra capacidad para acceder a un amplio abanico de mercados e invertir en todo el espectro de la deuda nos otorga la flexibilidad necesaria para gestionar el riesgo y, al mismo tiempo, tratar de conseguir rentabilidades positivas.
Ariel Bezalel, Responsable de estrategia, Renta Fija
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