James Clunie: "El potencial para obtener rentabilidades descorrelacionadas sigue siendo atractivo"
La divergencia de las valoraciones podría continuar, pero el potencial para obtener rentabilidades descorrelacionadas sigue siendo atractivo
Durante los últimos cinco años y hasta finales de 2018, la estrategia Absolute Return de Jupiter se ha perfilado como un valioso elemento diversificador para las carteras de inversión: ha generado una rentabilidad positiva, con una correlación negativa frente al índice MSCI World, y con frecuencia ha registrado un buen comportamiento en periodos de mayor volatilidad en las bolsas.
No obstante, el entorno en 2017 y 2018 fue notoriamente complejo, admite James Clunie, responsable de estrategia del área de Rentabilidad Absoluta. Durante los dos últimos años sobre todo, el mercado alcista se ha caracterizado por las excepcionales ganancias de las acciones de crecimiento o “growth” en detrimento de las infravaloradas o “value”. Dado que suele apostar por la revalorización de las acciones baratas y el descenso de los valores de crecimiento, la estrategia se ha topado con grandes dificultades.
Otro obstáculo ha sido la revalorización de la bolsa estadounidense, que marcó el nivel más alto de su historia en 2018, mientras que la mayor parte del resto de los mercados mundiales dejaron atrás sus niveles máximos. Las posiciones cortas de la estrategia se concentran en EE. UU. y sus posiciones largas se encuentran principalmente fuera de EE. UU., a menudo en países “denostados” como el Reino Unido, Rusia y Japón. La estrategia también se caracteriza por una visión ligeramente negativa sobre la dirección de las bolsas. La estrategia probablemente se beneficie de una rotación sostenida desde las acciones glamurosas hacia las infravaloradas y desde EE. UU. hacia el resto del mundo.
Dicho en pocas palabras, la estrategia ha estado yendo contra algunas de las principales distorsiones de los mercados durante los últimos años. En los últimos meses, algunas de estas dinámicas han dado muestras de que podrían empezar a invertirse. En opinión de James, la estrategia podría ofrecer rentabilidades descorrelacionadas a medida que evolucione el régimen de mercado y, concretamente, podría beneficiarse de un estrechamiento de la brecha de valoración que se observa desde la crisis financiera mundial.
Cartera de posiciones cortas
La cartera de posiciones cortas ha sido la principal fuente de generación de alfa para James, cuya tesis doctoral versó sobre las ventas a corto. James ha adoptado con valentía una postura contraria al consenso al vender algunos de los valores más de moda estos últimos años, como Amazon y Netflix. En términos generales, afirma que los estudios académicos “demuestran que el estilo “value” se impone a largo plazo, porque los inversores sobrevaloran el crecimiento y tienen dificultades para valorar adecuadamente las acciones que son muy sensibles a pequeños cambios en el crecimiento”.
Específicamente, James considera que Netflix podría terminar siendo vulnerable ante el exceso de oferta a medida que otros actores del sector de los medios de comunicación van lanzando servicios de streaming. A este respecto, afirma: “Siempre que se existe una carrera por los contenidos, cuando se realizan inversiones abundantes generalmente se acaba teniendo un exceso de oferta y las rentabilidades decepcionan”. A corto plazo, Netflix ha sido una posición corta con efectos perjudiciales para la cartera, ya que ha protagonizado un ascenso fulgurante desde sus mínimos a finales de 2018.
En cuanto a Tesla, James cree que los inversores no están prestando atención al balance de la empresa y muestra su sorpresa por el aguante del valor ante lo que denomina “serie de noticias catastróficas”. Tesla se enfrenta a una competencia importante y ha defraudado sistemáticamente sus objetivos de ventas y producción. James cree que la cotización de la empresa obedece a “relatos”, no a sus pobres fundamentales. Se quedó perplejo ante la respuesta de la cotización cuando Larry Ellison se incorporó al consejo y compró acciones de la empresa y se pregunta si Ellison realizó un análisis en profundidad del negocio.
Entre las posiciones cortas en valores de moda, también destaca el distribuidor de mobiliario en Internet Wayfair. Aunque la empresa ha incrementado los ingresos a una velocidad de vértigo del 75%, su flujo de caja es negativo, está acrecentando las pérdidas, su valor contable es negativo, su pasivo corriente es superior a su activo corriente y necesita ampliar capital a través de bonos convertibles que tendrán un efecto dilutivo. A James le sorprende enormemente que en ningún informe de análisis del “sell-side” se mencione el balance de Wayfair. En su opinión, “deben de estar viviendo en una especie de mundo de fantasía donde la frase 'pagar las facturas' no significa nada”.
También en la cartera de posiciones cortas, Middleby y Transdigm aplican el denominado modelo de negocio “de plataforma” a golpe de operaciones apalancadas. Los resultados de Middleby han defraudado sistemáticamente las previsiones de beneficios del consenso y la empresa también sufre problemas contables. Transdigm presenta un balance muy endeble caracterizado por una deuda neta en torno a 8 veces su EBITDA, aunque James piensa que los inversores “impresionables” parecen prestar más atención a lo que él denomina un equipo gestor “promocional en lugar de conservador” que está centrado en crecer por crecer.
Los valores de crecimiento glamurosos son solo una parte de la cartera de posiciones cortas de James. Sus ideas para posiciones cortas también han cosechado un éxito notable en otras áreas, como algunas empresas de consumo básico que podían tildarse de cualquier cosa menos de glamurosas.
Allá por 2013, James se dio cuenta de que Campbell Soup, General Mills y Kraft Heinz no eran los valores defensivos o de alta calidad que parecían ser. La contabilidad de estas empresas era bastante agresiva, con diferencias especialmente grandes entre los beneficios reales y los declarados. Por ejemplo, la contabilidad de adquisiciones distorsionaba los beneficios reales y los balances estaban bastante apalancados. Las acciones de estas empresas seguían subiendo porque los márgenes aumentaban, debido en parte a los recortes de la inversión publicitaria, lo que significaba que el crecimiento de las ventas estaba desacelerándose, aunque este hecho no estaba descontado.
El modelo de descuento de flujos de caja inverso de James sugería que la cotización de Campbell Soup, por ejemplo, integraba un crecimiento del 5% a perpetuidad, cuando en realidad el crecimiento estaba frenándose hasta el entorno del 2%. Estas posiciones cortas han tenido resultados favorables para la estrategia: desde 2013, las cotizaciones de General Mills y Campbell Soup se ha reducido más de la mitad. Entretanto, Kraft Heinz ha realizado ha recortado el valor del fondo de comercio tras la adquisición de Heinz y ha vuelto a elevar la inversión publicitaria, lo que ha reducido los márgenes. En el punto álgido de exposición, James contaba con alrededor del 7% de la estrategia en posiciones cortas en empresas de alimentación.
Adopta un enfoque táctico a la hora de recoger beneficios en algunas posiciones cortas. Por ejemplo, en diciembre 2018 James cubrió sus apuestas cortas en varias posiciones, como la cadena británica ASOS, el fabricante automovilístico Aston Martin y el gestor de satélites Globalstar.
Atractivo desdeñado
En líneas generales, la cartera es neutral al mercado en lo que respecta a la exposición, con un 49,3% de posiciones cortas que se contrarrestan aproximadamente con un 46% de posiciones largas (incluida una inversión en un ETF de oro físico) a finales de 2018. La cartera larga está repleta de acciones británicas, japonesas y rusas denostadas por el mercado y baratas.
En el Reino Unido (la mayor exposición larga de la cartera), James ha comenzado a rotar hacia empresas centradas en el mercado interno, que han quedado muy retrasadas frente a las multinacionales, debido en parte a las inquietudes que rodean al Brexit. Algunos ejemplos son Serco, el portal de comparativas Go Compare, Land Securities e Intu Shopping Malls. La última de estas posiciones es controvertida, ya que el sector de la distribución ha acusado el crecimiento de las compras en Internet. Sin embargo, James argumenta que algunos megacentros comerciales de primer nivel que ofrecen atracciones como esquí, cines y otros entretenimientos deberían seguir prosperando, incluso si algunos centros de segundo nivel sucumben.
Fuera del Reino Unido, James posee varias empresas rusas muy conocidas, como la gasista Gazprom y Sberbank, así como algunos valores menos representados en las carteras, como una acerera y una cadena de jugueterías. Los inversores han dado de lado a Rusia por las persistentes inquietudes en torno a la geopolítica y las sanciones.
En otras áreas de la cartera de posiciones largas, James también ha invertido en contra de la opinión de consenso en empresas de materias primas que han perdido hasta un 90% de su valor desde máximos, pero que podrían protagonizar grandes recuperaciones desde lo que podrían ser mínimos cíclicos. Una empresa extractora de uranio deficitaria como Cameco, por ejemplo, ha recortado la capacidad, junto con otros productores kazajos, y el precio del uranio ha rebotado desde sus mínimos. Otra inversión de la estrategia, el gestor de plataformas petrolíferas Transocean, podría beneficiarse del resurgir de la perforación en aguas profundas.
Perspectivas
De ahora en adelante, James cree que el mercado terminará reconociendo la percepción del valor fundamental. Actualmente, la estrategia se beneficiaría de una rotación del estilo “growth” hacia el “value”, de una rotación de la bolsa estadounidense hacia otros mercados y de una caída general de las cotizaciones. Al analizar los ciclos bursátiles anteriores, se aprecia que actualmente las acciones “growth” presentan valoraciones muy elevadas en términos históricos comparadas con las acciones “value”, y lo mismo le ocurre a la renta variable estadounidense comparada con el resto del mundo. Por consiguiente, James cree que los riesgos que está asumiendo son sensatos. Sigue estando preparado para un cambio en el régimen de mercado, que muchas señales sugieren que podría estar produciéndose. En general, una mayor concienciación sobre los riesgos en los mercados probablemente beneficie a la estrategia, que podría reafirmar así sus credenciales como componente diversificador para los inversores.
James Clunie Responsable de Estrategia, Retorno Absoluto
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