Renta fija: ¿Darán fruto las arriesgadas políticas estadounidenses?
Mark Nash aborda los planes de Trump para reorientar la economía estadounidense y lo que eso significa para los bonos del Tesoro y el billete verde.
El panorama político mundial está cambiando drásticamente a medida que los partidos populistas se convierten en la corriente dominante y tratan de poner fin a un sistema neoliberal mundial, considerado un fracaso para muchos. Asistimos a la aparición de políticas nacionalistas, a una mayor presencia de los gobiernos, a un aumento de la desconfianza entre las naciones y a una voluntad para dar prioridad a los trabajadores frente a las empresas. Estamos ante el fin de la globalización, y eso tiene enormes implicaciones financieras.
Aunque el comienzo ha sido caótico, el presidente Donald Trump tiene un plan destinado a mejorar la vida de sus votantes y reforzar la seguridad nacional. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, está articulando claramente este cambio, esbozando planes para que la economía estadounidense pase de un crecimiento basado en el consumo a otro más impulsado por la inversión. Con el tiempo, esto aumentaría el potencial de crecimiento, elevaría la productividad y ofrecería mejores perspectivas a los trabajadores.
La primera parte del plan consiste en reducir el gasto público, lo que permitirá bajar los tipos de interés y facilitar la financiación de la deuda nacional, que se considera que describe una trayectoria insostenible. La generosidad fiscal de los últimos años ha disparado la inflación y los tipos de interés, obstaculizando la inversión del sector privado y aumentando aún más la desigualdad. Lo que se pretende es que, a medida que el gobierno reduzca su peso, el sector privado dé un paso al frente e invierta. Los recortes fiscales para las empresas están en camino, junto con la desregulación de los bancos para permitir que los préstamos apoyen estos esfuerzos. La desregulación del sector energético también abaratará la producción de energía, lo que contribuirá a bajar los tipos de interés y los precios al consumo. Los aranceles también están utilizándose para blindar a las empresas nacionales y fomentar la relocalización industrial con vistas a hacerlas competitivas en un entorno caracterizado por un dólar fuerte.
El objetivo es repatriar la industria manufacturera, un sector que utiliza relativamente más inversión y tiene una mayor tasa de productividad, lo que debería contribuir a asegurar la posición de EE. UU. en un mundo geopolíticamente fracturado y proporcionar empleos mejor remunerados.
Movimientos cambiarios
También hay efectos de segundo y tercer orden que apoyarán este empeño. Aunque se habla mucho del déficit comercial, los movimientos de los mercados de divisas vienen dictados por la búsqueda de rentabilidades por parte del capital mundial, no por los flujos comerciales. Los últimos 20 años o más han estado marcados por una demanda crónicamente deficitaria en la economía mundial sin EE. UU. Esto ha supuesto que los consumidores estadounidenses compraran bienes del resto del mundo y que esos ingresos se invirtieran en los mercados de activos estadounidenses, lo que ha elevado los precios de los activos estadounidenses y el dólar. Este proceso amplió aún más el déficit por cuenta corriente, impulsando la riqueza interna de EE. UU. y fomentando un mayor consumo. A medida que avanzaba este proceso, se destruyó el tejido industrial de EE. UU., lo que perjudicó la seguridad nacional y convirtió al país en una economía de servicios con salarios estancados. No hay nada en el actual sistema basado en el dólar que pueda corregir este desequilibrio.
Fuente: BLS, Fed, BEA
El comercio o los aranceles van de la mano de los flujos de capitales. Si se cambian las reglas, este bucle de retroalimentación puede invertirse, dando lugar a un dólar más débil. Las fricciones geopolíticas también animarán a otros estados soberanos a estimular su propia demanda interna si no se puede confiar en EE. UU. para el comercio y la defensa. Alemania y China ya están aplicando estímulos por estas razones. Un dólar más débil también relajará espectacularmente las condiciones financieras internacionales debido a la magnitud de las deudas globales en dólares del sistema y permitirá a los bancos centrales de los mercados emergentes (ME) reducir los tipos sin tener que preocuparse por la inestabilidad financiera.
Aranceles y riesgo de recesión
Ese es el plan, en cualquier caso, pero está plagado de riesgos. Es un proceso que debe aplicarse cuidadosa y gradualmente. Los aranceles funcionan como un impuesto, ya que detraen dinero de la economía y perjudican tanto a los consumidores como a las empresas. Esto podría dañar los «espíritus animales» que han mantenido a EE. UU. relativamente fuerte. Los ingresos reales de los consumidores pueden disminuir, reduciendo con ello los márgenes de las empresas y aumentando el riesgo de una caída de las ventas. Todas estas son las razones clave por las que la economía estadounidense ha sido tan dominante durante tanto tiempo, ya que las empresas de ningún otro país desarrollado han aprovechado la globalización como las de EE. UU. Un golpe a la confianza tanto de los consumidores como de las empresas podría desencadenar una recesión. Además, puesto que la inflación sigue estando por encima del objetivo, el aumento de los aranceles podría impedir a la Reserva Federal bajar los tipos. Al fin y al cabo, ha sido el descenso de los precios de los bienes lo que ha contribuido a rebajar la inflación desde 2022, incluso cuando los servicios no cedían.
Las cosas han avanzado rápidamente desde el «Día de la Liberación», pero se está produciendo una marcha atrás a medida que se imponen las cabezas frías. Bessent sabe que debes tener a los mercados de tu parte. Se puede reducir el déficit comercial fácilmente entrando en recesión, pero eso no interesa a nadie. Se están alcanzando algunos acuerdos para limitar los daños, pero incluso en el caso del Reino Unido se mantiene un arancel mínimo del 10%, lo que significa que el país no está mejor que antes del «Día de la Liberación». Otros países no deberían esperar un trato mejor, dado que el Reino Unido no tiene superávit comercial con EE. UU. El planteamiento general de EE. UU. tampoco tiene mucho sentido, ya que este país no puede producirlo todo y no está interesado en algunos sectores. Esperamos acuerdos fáciles con países (sobre todo emergentes) que suministran productos de gama baja (muebles, madera, ropa) y materias primas, mientras que la fabricación de gama alta (teléfonos, automóviles, equipos) se enfrenta a fuertes barreras.
La política arancelaria está aquí para quedarse, aunque podría ser más selectiva, pero la transición sigue sin ser fácil ni está asegurada (pregúntenle al Reino Unido cómo está su tasa de crecimiento), ya que el sector privado tiene que ser optimista, tener confianza y estar implicado. Sea como fuere, a corto plazo la productividad estadounidense se verá afectada, aunque exista la posibilidad de que surja una economía mundial dinámica y más equilibrada de aquí a 2026/27.
El mercado de bonos, en el punto de mira
Si alguna vez hubo un momento para hacer este experimento, es ahora. La recesión no se puede dar en absoluto por segura. Los balances del sector privado, tanto de los consumidores como de las empresas, gozan de buena salud, con pocos desequilibrios, como lo demuestra su excelente comportamiento durante el periodo de subidas de tipos posterior al COVID. Los márgenes récord de las empresas estadounidenses y los niveles récord de riqueza en EE. UU. han mantenido en marcha la economía mundial y la resistencia que han demostrado los datos recientemente es una prueba de que sigue siendo así. Que se dé al traste con esta situación dependerá en gran medida de cómo reaccionen las empresas con unos beneficios más bajos y de si estas empiezan a despedir. El gobierno estadounidense está trabajando ahora por evitarlo, pues es consciente de que la Reserva Federal no puede ayudar si las políticas de la administración son demasiado agresivas.
El debilitamiento de los activos estadounidenses y la bajada del dólar parecen asegurados y casi bienvenidos, pero ¿qué ocurre con el mercado de renta fija?
El problema son los plazos, ya que el mercado de bonos sigue tensionado por el elevado volumen de deuda de la administración pública porque el déficit no se ha frenado. De hecho, el déficit de EE. UU. fue de 1,05 billones de dólares en los 7 meses transcurridos hasta abril, un 23% más que un año antes, lo que arroja dudas sobre si los ingresos procedentes de los aranceles podrían reducir esta brecha, especialmente cuando el gasto público es abundante. Si nos fijamos en el resto del mundo, es poco probable que este gasto cambie a corto plazo a la vista de los cambios geopolíticos.
Fuente: Bloomberg
En EE. UU., los tipos de interés siguen en niveles restrictivos, lo que eleva el coste de la deuda. La estanflación empuja a la baja el crecimiento y al alza la inflación, lo que provoca una caída de los ingresos fiscales, pero el alivio en forma de recortes de los tipos de interés no llegará pronto, lo que aumentaría la necesidad de emitir deuda. Una guerra comercial también socava la demanda de activos estadounidenses y del dólar, con un claro riesgo de que disminuya la demanda procedente de los países atrapados en el fuego cruzado. Eso está provocando que el efecto de los tipos de referencia se vea agravado por unas curvas pronunciadas. En un mundo con flujos comerciales y de capitales alterados, los bonos pierden su potencial de diversificación para los inversores, lo que socava aún más su atractivo. Hasta que algo cambie, el mercado se mostrará reacio a exponerse a la deuda de EE. UU. y la forma de la curva de rendimientos reflejará la credibilidad de la política estadounidense. Eso dificulta aún más las maniobras de la administración y, sin duda, ha forzado el reciente cambio de rumbo en respuesta a los perjuicios causados por la subida de los tipos.
El experimento político radical de la administración estadounidense pretende reconstruir el tejido industrial del país mediante un crecimiento impulsado por la inversión y el aumento de los ingresos reales de los trabajadores, estancados desde hace años. Aunque las nuevas políticas podrían tener resultados positivos para la economía estadounidense a medio y largo plazo, los posibles escollos a corto plazo podrían ser un menor crecimiento, una mayor inflación y un aumento del déficit presupuestario. Por tanto, el gobierno debe actuar con cautela para alcanzar su objetivo. Todo ello tendrá enormes repercusiones en los mercados financieros y espero que el mercado de bonos vigile de cerca los movimientos de la administración.
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