¿Puede Arabia Saudí emular el éxito de Dubái?

Reza Karim, gestor de inversiones, Renta fija - DME, comenta las grandes conclusiones macroeconómicas que extrae de su reciente viaje a Oriente Medio, donde se reunió con decenas de empresas de Arabia Saudí, Omán y los EAU.

Arabia Saudí: ¿La nueva Dubái?

Arabia Saudí podría estar experimentando una de sus mayores transformaciones en décadas. El Public Investment Fund (PIF), uno de los fondos de inversión estatales más grandes del mundo, planea incrementar sus activos gestionados de 650.000 millones de dólares actuales a 1 billón de dólares en 2025 y entre 2 y 3 billones de dólares para 2030. La magnitud de sus inversiones actuales, o «gigaproyectos», es increíble y el PIF describe estas iniciativas así:

«… diseñadas para crear nuevos ecosistemas y abrir la puerta a nuevos sectores… para estimular la economía y se prevé que sus efectos beneficiosos lleguen más allá de los inmuebles y las infraestructuras, lo que ayudará a diversificar la economía frente al petróleo, debido sobre todo a su enorme dimensión» .

Actualmente, están desarrollándose cinco proyectos:

• NEOM (la ciudad lineal en el desierto)
• Red Sea (28.000 km² de complejos de playa)
• Qiddiya (distrito de videojuegos y entretenimiento)
• ROSHN (vivienda asequible)
• Diriyah (turismo cultural e histórico)

Sin embargo, cada uno de estos proyectos es increíblemente ambicioso y plantea numerosos interrogantes: ¿Se están evaluando de forma prudente? ¿Generarán alguna vez ventajas económicas? ¿Terminará Arabia Saudí arruinada en el proceso?

Siendo realistas, habrá que esperar alrededor de cinco años para poder calibrar el éxito de estos planes. Para entonces, deberíamos ser capaces de saber si Arabia Saudí puede atraer inmigración neta, por ejemplo, lo que sería un buen indicio de éxito. Sin embargo, en estos momentos somos algo escépticos sobre estos planes tan ambiciosos, y caros. Las valoraciones de mercado de sus títulos de deuda pública no parecen reflejar estos tipos de proyectos. En nuestra estrategia, seguimos infraponderados en bonos del estado saudí y también lo estamos en títulos de empresas públicas, lo que obedece a nuestra visión relativamente bajista.

Sin embargo, somos conscientes de que muchos albergaban las mismas dudas acerca de Dubái hace 50 años, y este país puede considerarse una historia de éxito. ¿Podría seguir Arabia Saudí los pasos de Dubái?

Aunque Arabia Saudí está intentando seguir el modelo de Dubái, creemos que se enfrenta a varias limitaciones. En primer lugar, el PIB per cápita de Dubái es de alrededor de 50.000 dólares, mientras que el de Arabia Saudí es la mitad, pero está ejecutando proyectos mucho más caros que Dubái a una escala mucho mayor y espera encontrar apoyo (al menos, hasta cierto punto) en su población. En segundo lugar, la población de Arabia Saudí multiplica por 10 la de Dubái y la ejecución y la dirección de los proyectos probablemente sean mucho más complicadas a esta escala. En tercer lugar, la calidad de sus proyectos, al menos en la superficie, no parece ser tan alta como en Dubái. No es una economía de servicios, como Dubái, y conseguir que la población local asuma esta mentalidad podría resultar complicado. En cuarto lugar, existen tensiones en relación con la apertura que Arabia Saudí desea tener; así, el país mantiene varias políticas que no favorecen el desarrollo empresarial (p. ej., en el sector inmobiliario) y, por tanto, el país ocupa un lugar bajo en la clasificación que mide la facilidad para hacer negocios. En quinto lugar, parece que Riad avanza con demasiada lentitud en el desarrollo de sus infraestructuras: el tráfico es malo y el metro no va a estar terminado este año. Como anécdota, varias empresas con sede en Dubái nos han comentado que muchos de los negocios occidentales que desean operar en Riad están teniendo que operar desde Dubái, ya que las infraestructuras de Arabia Saudí no están lo suficientemente desarrolladas. En lugares como Yeda se han demolido zonas muy amplias para reconstruirlas, pero parece que ya hay cuellos de botella, puesto que el ritmo no se mantiene.

En el plano positivo, la economía y la cultura están abriéndose a un ritmo increíblemente rápido. Las mujeres solo tienen permitido conducir desde 2021, pero ahora es habitual verlas al volante y trabajar como agentes de la policía de inmigración. La participación de la mujer ha aumentado rápidamente y en todas nuestras reuniones con empresas conocimos a varias empleadas que ocupaban puestos de alta dirección. En general, Mohammed bin Salman parece que goza de popularidad entre la población local y la gente parece valorar positivamente los cambios que está introduciendo, en especial en relación con el recorte de poderes de la policía religiosa. Además, algunas áreas nuevas y futuras de Riad no son muy diferentes de Dubái y destilan un aire mucho más internacional.

En resumen, aunque el mercado está floreciendo en Arabia Saudí y los cambios que estamos viendo podrían ser transformativos, mantenemos una relativa cautela en relación con sus ambiciosos planes y creemos que podríamos enfrentarnos a un periodo accidentado durante los próximos años.

Omán: todo es mucho más reposado

Al pasar de Arabia Saudí a Omán, el ritmo descendió de inmediato al de una ciudad somnolienta con una marcada ausencia de grúas. La deuda de Omán está en vías de pasar a Investment Grade. El país presenta este año un superávit fiscal y por cuenta corriente que ronda el 2% en ambos casos[1]. No parece existir una sensación de urgencia en los proyectos y parece como si la economía hubiera alcanzado ya su plena capacidad. Se diría que no se busca expandir la economía nacional y, en su lugar, parece que se prefiere invertir en el extranjero; el apalancamiento de sus empresas ha descendido mucho, por lo que no sorprende la falta de expansión. 

En general, las valoraciones también están bastante ajustadas. Hemos tenido exposición a varias entidades públicas durante algún tiempo; en estos momentos, es una posición masificada y las probabilidades de que se produzcan nuevas compresiones de los diferenciales son escasas.

EAU: un mercado inmobiliario en ebullición

Los EAU han introducido un visado para inversores (golden visa), junto con otros incentivos, en un intento por aumentar la población de 3,6 a 5 millones y, por el momento, parece que funciona. El país también está intentando posicionarse cuidadosamente para beneficiarse de la expansión de Arabia Saudí. Aunque la afluencia de inmigrantes rusos parece estar aminorando, la inmigración neta desde la India, Pakistán y Gran Bretaña parece bastante elevada. Como hemos mencionado anteriormente, parece que muchas empresas están estableciéndose en Dubái por el momento, en parte para poder operar más cerca de Arabia Saudí.

Lo más destacable para mí fue el grado de efervescencia que muestra el mercado inmobiliario en los segmentos residencial, terciario y comercial. Así, existe la sensación de que el mercado inmobiliario está poniéndose demasiado caro. Sin embargo, el apalancamiento del sector es mucho más bajo que en los momentos previos al anterior hundimiento del mercado inmobiliario de Dubái. La oferta tampoco es enorme, por lo que esperamos que su mercado inmobiliario mantenga su fortaleza al menos durante un año. También tenemos exposición al mercado inmobiliario de los EAU y seguimos estando cómodos con esta posición tras el viaje.

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