La complejidad de realizar estimaciones económicas: Implicaciones económicas y financieras de la temporada de resultados del primer trimestre
Sébastien Galy, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea Asset Management
Exclusivamente para inversores profesionales*
Objetivo
Resultados del T1: A la luz de los reducidos márgenes de beneficios del sector de la distribución, resulta probable que la inflación repunte ligeramente en los próximos meses gracias a la solidez del mercado laboral. En última instancia, esto se debería traducir en una o dos subidas de los tipos de interés, si bien son muy pocos los que esperan que estos incrementos se lleven a cabo en 2019
Implicaciones: Una presión inflacionista moderada conllevaría un cierto ajuste en la curva de tipos de la deuda pública estadounidense, lo que justifica nuestra preferencia por adoptar una exposición flexible a la renta fija. Las fluctuaciones futuras, especialmente frente a los mercados emergentes, seguramente tengan un carácter transitorio a medida que alcanzamos el punto álgido de la contracción del ciclo económico.
Implicaciones económicas y financieras de la temporada de resultados del primer trimestre
Los análisis de tipo bottom-up de la temporada de resultados muestran que los sectores consolidados se ven obligados a innovar y a reducir costes en la medida de sus posibilidades. No obstante, el aumento de los salarios mínimos y un mercado laboral en ocasiones presionado siguen comprimiendo ligeramente los márgenes de beneficios. Sin embargo, la mayor parte de la compresión de los márgenes de beneficios y de los ingresos se concentra en los sectores energético y de Tecnología de la Información. En este último caso, esta probablemente responda a la ralentización económica mundial, dado que el 60% de los ingresos del sector se generan en el extranjero. El caso del sector energético resulta más difícil de explicar en vista de los boyantes precios del petróleo. Habida cuenta de que se espera un repunte en el crecimiento mundial, o al menos en China, parte de la compresión de los márgenes de beneficios y de los ingresos en el sector TI debería revertirse.
Un detalle importante que cabe resaltar es que los costes de producción del sector sanitario han registrado una trayectoria descendente debido, en parte, al débil crecimiento de los salarios en este sector. Esto implica que los anémicos datos de inflación del PPI (índice de Precios a la Producción) se traducen en un subcomponente de PCE (Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal) débil: una característica que persistirá de forma ostensible.
Por último, existen bastantes probabilidades de que la temporada de beneficios supere las reducidas expectativas y parece que, por ahora, las empresas no están publicando unos resultados negativos en el primer trimestre. Si bien la inflación podría verse mitigada por una serie de factores —como la asistencia sanitaria, entre otros—, la combinación de unos salarios más elevados y de los reducidos márgenes de beneficios de los sectores de consumo discrecional y básico implica que es cada vez más probable que los efectos de la inflación se dejen sentir si el mercado laboral se sigue viendo presionado.
Análisis detallado de los beneficios
Los márgenes de beneficios se pueden analizar desde el prisma de la contabilidad sobre rentas y producción de EE. UU. (en inglés, NIPA) y los beneficios trimestrales. Estos tan solo reflejan los resultados de las empresas cotizadas y, por tanto, muestran una visión sesgada en relación con el conjunto. Si los salarios y el coste de los intereses aumentan más rápido que la inflación, los beneficios pueden verse comprimidos en caso de que la subida de los salarios no impulse lo suficiente el consumo. Los beneficios corporativos según la contabilidad NIPA han caído desde unas cotas elevadas, lo que sugiere que las empresas cuentan con flujos de caja sólidos y, por tanto, con la capacidad de endeudarse para invertir.
De acuerdo con Factset, se prevé que el crecimiento mixto de los beneficios será de un -3,9% para el primer trimestre. Las caídas en el crecimiento de los beneficios y los ingresos se han visto motivadas principalmente por los sectores de energía y de tecnologías de la información. De acuerdo con una encuesta realizada a 25 empresas, las divisas fueron el factor de mayor peso, seguido de los costes laborales, y las menciones a la subida del salario mínimo y al ajuste del mercado laboral fueron numerosas. Cabe destacar la ausencia de alusiones a la automatización, que debería fomentar las inversiones. Los márgenes de beneficios del sector inmobiliario son, con diferencia, los más elevados, mientras que los del resto de sectores han caído considerablemente, especialmente en el de Tecnología de la Información. Las presiones competitivas seguramente se intensifiquen en el sector de consumo discrecional y básico y en el sector energético.
Los títulos de consumo discrecional como Amazon están imponiéndose a sus competidores que operan mediante tiendas físicas. Amazon se está expandiendo al segmento de tiendas de alimentación de gama alta con la adquisición de Whole Foods. McDonalds constituye, en parte, un conjunto de futuros sobre materias primas optimizados en términos de coste con coberturas sobre el riesgo de tipos de cambio. La compañía probablemente se centre en incrementar las ventas de los productos que presentan los mayores márgenes, p.ej., el caso de la inflación de los precios de la carne de cerdo en China; la carne de vacuno o de pollo puede constituir una alternativa en el segmento con menores márgenes. Nike dispone de un mayor margen de beneficios en un sector consolidado. Dado que la empresa está expuesta a las fluctuaciones de los tipos de cambio, puede protegerse basándose en una asunción bastante razonable: un 23% de este sector está considerado de alto rendimiento, frente al 6% que presenta el sector de consumo básico.
Coca-Cola y Kraft Heinz constituyen títulos de consumo básico. Ambos valores forman parte de un sector consolidado que presenta un complejo conjunto de forwards/futuros sobre materias primas y divisas, márgenes reducidos, cambios en los gustos de los consumidores y nuevos participantes con una gran habilidad. De cara a generar las rentabilidades que buscan los inversores, gran parte de las ganancias deben proceder de recortes de costes y, en algunos casos, de fusiones. Kraft Heinz, que nace de una operación de fusión y adquisición, redujo su apalancamiento en un contexto de menor poder de fijación de precios, cambios en los gustos y presencia de productores más ágiles y de menor tamaño. Coca-Cola mostraba unas expectativas reducidas para este trimestre, y argumentó que la volatilidad de las divisas y las reformas fiscales fueron la causa de los anémicos beneficios que registró el trimestre pasado.
Conclusión
Los sectores consolidados hacen gala de una intensa competitividad, lo que lleva a algunas firmas de estos sectores a innovar e imponerse al resto. Gracias a la ventaja que proporcionan unos beneficios elevados, los sectores que presentan un crecimiento alto pueden adentrarse en sectores más consolidados, lo que provoca que atraigan la demanda y obliguen al resto de empresas a innovar y reducir costes. Cuanto más recompensan a los inversores mediante la obtención de dividendos por parte de las empresas de los sectores consolidados, mayor es la presión para reducir costes. Estos mecanismos son deflacionistas. Sin embargo, conforme el mercado laboral se ajusta, las presiones inflacionistas y la competencia por los empleados, incluso en los sectores consolidados, se ven exacerbadas por unos salarios mínimos que en ocasiones resultan más elevados.
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