Entrevista con Jeffrey Gundlach: análisis de la estrategia US Total Return de Nordea
¿Cuál es la principal diferencia técnica entre la estrategia US Total Return de Nordea y la de sus competidores?
Nuestra estrategia Total Return se distingue en varios aspectos. En primer lugar, muchos de los denominados «gestores activos» no gestionan activamente sus carteras. Pueden desviarse del índice de referencia, pero muchos se han mantenido constantemente sobreponderados en crédito corporativo en sus posiciones sobreponderadas e infraponderadas fijas durante la última década. Nosotros gestionamos activamente los riesgos que generan rentabilidad: crédito frente a deuda pública y duración global de la cartera. En segundo lugar, no utilizamos crédito corporativo.
Para nuestras exposiciones crediticias, preferimos valores garantizados por hipotecas de tipo privado y otros instrumentos de crédito estructurado. El crédito estructurado nos permite obtener un diferencial extra de rentabilidad con respecto al crédito corporativo. En tercer lugar, en nuestra exposición a deuda pública utilizamos fundamentalmente valores respaldados por hipotecas (MBS) de agencia, aunque también incluimos bonos del Tesoro. Los MBS de agencia resultan siempre menos sensibles a los tipos de interés, por lo que registran menos volatilidad que los bonos corporativos y los títulos del Tesoro de EE. UU. Utilizamos un enfoque de gestión activa para aprovechar las ventajas que ofrecen los MBS de agencia y el crédito estructurado, a la vez que contrarrestamos los riesgos asociados a estos sectores para intentar confeccionar una cartera capaz de generar mayor rentabilidad con menor riesgo de tipo de interés y crédito con respecto a los fondos básicos de bonos convencionales. En otras palabras, el objetivo es construir una cartera que ofrezca rentabilidades superiores ajustadas al riesgo.
¿Por qué no utilizan otros gestores de fondos de bonos este enfoque y favorecen los valores hipotecarios con respecto a la deuda corporativa y los bonos del Tesoro?
En mi opinión, porque no saben cómo hacerlo. DoubleLine cuenta con un amplio equipo con varios ciclos de mercado de experiencia en la gestión de MBS de agencia y crédito titulizado. Otros gestores de activos tienen equipos dedicados a los mismos sectores (MBS de agencia, no emitidos por agencias, obligaciones con garantía prendaria, MBS comerciales, etc.), pero no saben cómo integrar los diferentes perfiles de riesgo y rentabilidad asociados a estos valores en una cartera eficiente.
¿Cuáles son las tres posiciones principales en términos porcentuales?
Las titulaciones subyacentes a los fondos incluyen cientos o incluso miles de préstamos. Esta composición difiere en gran medida con respecto a las posiciones de un fondo de bonos básico con grandes exposiciones a los balances individuales de grandes corporaciones. Resulta más útil centrarse en exposiciones a un sector o subsector que a un conjunto de valores. Los MBS de agencia representan en torno al 51 % de la cartera, el crédito estructurado el 41 %, y el efectivo y los activos líquidos equivalentes el 8 %. Dentro del crédito estructurado, los mayores componentes por subsector son los valores respaldados por hipotecas residenciales con un 24 %, los MBS comerciales con un 8 % y los valores respaldados por activos con un 5 %.
¿Cuál es el componente más importante en la gestión de un fondo como el suyo?
Podría escribir un libro completo al respecto, pero voy a centrarme en la gestión de los valores respaldados por hipotecas de agencia, que es el componente de mayor tamaño del fondo. Los MBS de agencia han generado históricamente más rentabilidad que los bonos del Tesoro porque los inversores exigen un diferencial que compense los riesgos asociados a los pagos anticipados, es decir, la posibilidad de que la refinanciación reduzca la vida media de los valores y, como resultado, reduzca los ingresos en concepto de intereses y aumente la devolución temprana del principal en un entorno de caída de los tipos de interés, que es precisamente cuando los inversores desearían mantener la inversión. Las agencias también hacen frente al riesgo de ampliación, ya que una ralentización de los pagos anticipados de las hipotecas ocasionaría la extensión del vencimiento de los bonos. Este escenario suele ser habitual en entornos de subida de los tipos, obviamente un mal momento para estar expuesto a mayores duraciones.
A lo largo de tres décadas, hemos gestionado satisfactoriamente estos periodos, mientras que otros gestores de cartera de MBS han fracasado estrepitosamente. Estos descalabros a menudo se han debido a la dependencia de modelos probabilísticos de tipos de pago anticipados basados en elementos como los tipos de interés, los precios de la vivienda y otros factores similares. Los modelos eventualmente fallan, a veces de forma catastrófica, porque ninguno es capaz de prever con precisión y de forma sistemática las magnitudes iniciales. Incluso si se parte de previsiones correctas de los datos de partida, la velocidad de los pagos anticipados puede desviarse de la previsión.
Nuestro equipo no se basa en modelos, sino en planteamientos críticos. Empezamos estudiando las posibles rentabilidades asociadas a valores concretos y, en última instancia, a carteras agregadas en varios escenarios de variación de los tipos de interés y a lo largo de distintos periodos de tiempo, y lo hacemos sobre la base de un conjunto más amplio de posibilidades que las que consideraríamos si siguiéramos un modelo probabilístico.
Se trata de un proceso laborioso. Por este motivo, necesitamos un amplio equipo de gestores de cartera, operadores, analistas y especialistas en sistemas de la información con experiencia en el sector, algunos de los cuales acumulan treinta años de experiencia en la gestión de los ciclos del mercado de MBS.
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