Henrik Stille (Nordea): La subida de tipos provocará impagos en empresas zombis y en otras a priori buenas
Los inversores conservadores de renta fija han perdido mucho dinero con la subida de tipos, y el alza de 50 puntos básicos llevada a cabo en julio por el Banco Central Europeo (BCE) les pilló aún más si cabe por sorpresa. Henrik Stille, gestor del fondo Nordea 1-European Covered Bond Opportunities Fund, aprovecha el incierto contexto actual para dar a conocer un activo no demasiado popular entre los inversores pero que, sin embargo, podría serles de gran ayuda en sus carteras: los bonos garantizados o cubiertos.
Los inversores conservadores de renta fija han perdido mucho dinero con la subida de tipos, y el alza de 50 puntos básicos llevada a cabo en julio por el Banco Central Europeo (BCE) les pilló aún más si cabe por sorpresa. Realmente, la subida había sido demandada por los economistas, aunque buena parte del ecosistema inversor no tenía todas consigo de que el organismo presidido por Christine Lagarde tuviera la valentía necesaria para acometerla siguiendo los pasos de la Reserva Federal estadounidense (Fed) o el Banco de Inglaterra (BoE). Henrik Stille, gestor del fondo Nordea 1-European Covered Bond Opportunities Fund, aprovecha el incierto contexto actual para dar a conocer un activo no demasiado popular entre los inversores pero que, sin embargo, podría serles de gran ayuda en sus carteras: los bonos garantizados o cubiertos.
En una entrevista con EL ESPAÑOL-Invertia, el gestor de Nordea Asset Management, la mayor firma de inversión de los países nórdicos, reconoce que la volatilidad en los diferenciales de la renta fija es necesaria para generar alfa y oportunidades de valor relativo. No obstante, la entrevista fue realizada pocos días antes de la subida de tipos del BCE, por lo que alguna proyección podría verse ligeramente modificada.
¿Dónde cree que estarán los tipos de interés del BCE a finales de 2022, 2023 o 2024, y en qué marco se moverá el mercado?
El caso base es por ahora que el BCE suba los tipos hacia el 0,50% en diciembre de 2022, con probablemente alguna presión adicional para los años siguientes. Sin embargo, no hay una predicción clara por ahora para 2023 y 2024, ya que hay demasiadas incertidumbres. La presión de la inflación frente al dolor económico y político, sobre todo en la periferia, será importante a la hora de las acciones del BCE. Esto último ya se vio a mediados de junio con la reunión ad hoc del BCE y la decisión de inclinar la reinversión hacia la periferia y discutir un "mecanismo anti-fragmentación".
¿Qué papel juegan los bonos garantizados en un escenario de subida de tipos? Y más concretamente, ¿qué papel juegan respecto a otros activos de renta fija?
Debido a la fuerte protección implícita, los bonos cubiertos podrían ser un buen lugar para invertir en el futuro. En la actualidad, ofrecen unos diferenciales elevados con respecto a los bonos del Estado y parecen menos arriesgados en comparación con los bonos corporativos. Es lo mejor de dos mundos. No obstante, es importante mencionar que los bonos cubiertos no estarán a salvo de la subida de los tipos de interés, y podrían sufrir una mayor aversión al riesgo. Sin embargo, en términos relativos, creemos que están bien situados y protegidos, y para nosotros son un gran juego de valor relativo. Necesitamos esta volatilidad de los diferenciales, ya que esto crea oportunidades de valor relativo. ¡En realidad es una necesidad cuando se trata de crear alfa!
Algunos afirman que los bonos cubiertos no han registrado ni un solo impago en sus más de 200 años de historia. Pero también se ha hablado de que, en los últimos años, con los tipos ultra bajos o negativos, ha crecido el número de empresas 'zombis' que viven de la financiación barata. ¿Cree que la subida de los tipos podría provocar los primeros impagos de estas empresas 'zombis'?
El cambiante panorama de los rendimientos y los diferenciales probablemente creará riesgos adicionales y, de hecho, esto podría dar lugar a impagos en empresas 'zombis' que probablemente ya deberían haber incumplido antes, o en otras empresas anteriormente buenas. Sin embargo, esto no afecta a los bonos cubiertos. Las características de seguridad integradas en los bonos cubiertos ayudaron a esta clase de activos a evitar los impagos incluso durante la crisis financiera global. Los bancos en general están hoy en día incluso mejor protegidos y capitalizados que antes de la crisis financiera global. Además, los bonos cubiertos están respaldados por un conjunto de préstamos hipotecarios de alta calidad. Existen criterios estrictos sobre qué préstamos pueden ser aceptados como parte del pool de cobertura. Y el volumen de préstamos dedicados en el pool de cobertura es mayor que los bonos cubiertos en circulación por banco. En otras palabras: los bonos cubiertos están sobrecolateralizados, lo que proporciona una protección adicional. Sin entrar en más detalles técnicos, consideramos que los bonos cubiertos son la clase de activos más segura de la renta fija, lo que también se refleja en unas calificaciones crediticias muy elevadas. Los bonos cubiertos están sobrecolateralizados, son lo mejor de los dos mundos (bonos del Estado y bonos corporativos) y son el activo más seguro de la renta fija.
¿Cuáles son las principales posiciones de su cartera?
Veo que tienen una alta exposición a Italia, pero menos a España... Nuestra mayor posición está en bonos cubiertos daneses con cobertura en euros. Esto representa aproximadamente el 25% de la cartera y ofrece un buen aumento de los diferenciales con respecto a las coberturas europeas básicas. Además, tenemos sobre ponderaciones en nombres selectivos de Italia y Francia, así como una exposición decente en emisores canadienses en euros. Todas estas posiciones siguen nuestro proceso ascendente y orientado al valor relativo. Y, de hecho, por ahora España no está en nuestro punto de mira. Esto no se debe a las expectativas de riesgo crediticio negativo, sino a que es menos atractivo en términos de valor relativo. Vemos que los bonos cubiertos españoles cotizan demasiado apretados frente a los emisores de bonos cubiertos en euros. Para los inversores españoles, esto también podría significar una oportunidad, ya que el fondo les ofrece diversificación en toda Europa.
¿Qué garantías suelen aportar las empresas en las que invierten a través de sus bonos?
La garantía en el pool de cobertura de nuestros bonos cubiertos es en gran medida préstamos residenciales. Claramente, preferimos a partir de ahora los préstamos residenciales sobre los comerciales, dada la dinámica del mercado inmobiliario, y no obtenemos suficiente compensación por la menor calidad de las hipotecas comerciales en este momento.
¿Tienen alguna posición en España: bonos del Estado o deuda corporativa de bancos españoles?
Sí. En total, tenemos alrededor de un 2,5% en bonos españoles, sobre todo cédulas.
¿Dónde espera que esté la inflación a corto, medio y largo plazo? ¿Son los bonos ligados a la inflación una buena oportunidad de inversión?
Ya hemos visto el importante aumento de la inflación a corto plazo debido a la escasez mundial, ya sea de petróleo, gas o chips. Todo esto está muy condicionado por la oferta. Cuando se trata de la inflación a medio plazo, algo así como 12 meses más, el desarrollo económico en general y los aumentos salariales en particular serán importantes. Y aquí volvemos a la primera pregunta: los bancos centrales. Tenemos que esperar y ver cómo, por ejemplo, el BCE interpretará su mandato, y cuánto dolor económico para los países europeos, las empresas europeas y, por último, pero no menos importante, los ciudadanos están dispuestos a aceptar. En general, esperamos que la presión de la inflación se calme con el tiempo. En los últimos meses, hemos utilizado vinculadores de la inflación con buenos resultados. Por el momento nos hemos beneficiado de ellos, pero podemos asumir una mayor exposición en caso de que veamos una mayor presión sobre las expectativas de inflación.
por Rubén Escudero
Articulo publicado originalmente en El Español-Invertia el 6 de agosto de 2022
