¿Es un buen momento para considerar la inversión en subordinadas financieras?

Entrevista a Christian Rouquerol, Director de Ventas para Tikehau Capital Iberia, en  Funds Society

¿Cuál es vuestra visión sobre el segmento de las subordinadas financieras en estos momentos?

Creemos que hay tres motivos para considerar que hay una oportunidad en subordinadas financieras.

En primer lugar, los bancos europeos se encuentran en un buen contexto en estos momentos: los ingresos se han visto estimulados por el impacto positivo de la subida de los tipos, los volúmenes de préstamos siguen estando bien orientados, además de que los bancos no han visto todavía ningún signo de deterioro de la calidad de los activos y los bancos han seguido trabajando en sus balances, con un capital favorable y una tasa de NPLs (non-performing loans) que sigue siendo baja.

En segundo lugar, el entorno actual es positivo para los próximos trimestres. De acuerdo con las expectativas sobre la desaceleración macroeconómica, se espera que suponga un pequeño repunte de las provisiones. Los balances se benefician de un colchón importante: puntos de partida elevados en términos de capital y calidad de los activos; provisiones dotadas por el impacto pandémico no empleadas; apoyo gubernamental (apoyo fiscal a los precios de la energía y parte de la cartera de préstamos todavía está bajo las ayudas estatales por la pandemia); y otros beneficios de las próximas subidas de tipos.

Por último, los niveles actuales de tipos, más cercanos a las tasas terminales proyectadas por los bancos centrales, y los recientes datos positivos sobre la evolución de la inflación podrían reducir la volatilidad en la renta fija y tipos de interés que hemos observado durante 2022.

¿Dentro de las subordinadas financieras cuáles son los segmentos en los que sois más positivos?

Mientras, en nuestra opinión, los fundamentales bancarios nunca habían sido tan sólidos, las rentabilidades a vencimiento rara vez habían ofrecido niveles tan elevados. Bajo nuestro punto de vista, la revalorización de diferenciales y tipos este año ha provocado que los rendimientos de los AT1s sean atractivos, especialmente teniendo los mencionados fundamentales. En ese sentido, la corrección ha sido drástica y rápida, y la mayor parte del mercado cotiza ahora a perpetuidad, no a la fecha de llamada. Esto significa que el potencial riesgo de corrección en caso de extensión es bajo.

Por otro lado, el equipo gestor de Tikehau Subfin cree que los organismos supervisores tratarán de ser cautelosos y, por lo tanto, será poco probable que el actual exceso de capital de los bancos europeos se distribuya en su totalidad en los próximos años, lo que añade cierta protección a los acreedores (bonistas) de los bancos. No habrá ninguna forma de prohibición de dividendos similar a la de 2020, sino un enfoque banco por banco sobre las posibles recompras de accione. Por tanto, bajo nuestro punto de vista, las distribuciones de los cupones AT1 no se encuentran en riesgo.

Asimismo, también encuentran valor en las emisiones Tier 2 emitidas por bancos periféricos, ya que los elevados niveles de diferenciales no reflejan una situación muy positiva en términos de capitalización. Por tanto, observamos una oportunidad interesante de carry combinada con un potencial estrechamiento de los diferenciales.

En cuanto a los bonos senior, utilizan emisiones a corto plazo (es decir, con un vencimiento de 1 a 3 años), ya que son una herramienta útil para gestionar el fondo. Estos instrumentos ofrecen una rentabilidad interesante, con una volatilidad muy limitada y, por tanto, una forma de gestionar nuestra posición de cash al tiempo que se obtiene una rentabilidad interesante.

¿En qué se diferencia Tikehau Subfin y cómo está posicionado para los próximos meses?

El principal punto diferenciador del fondo es la capacidad del equipo gestor para poder distribuir su posicionamiento entre los distintos segmentos reflejando sus perspectivas de mercado. Tikehau Capital se beneficia de una larga trayectoria invirtiendo en subordinas financieras en Europa y un enfoque centrado en los fundamentales del crédito, clave para generar valor y evitar defaults.

Durante la segunda parte del año, los gestores han decidido reducir el posicionamiento en «Legacy Tier1» y en bonos con una menor duración para aprovechar las correcciones de mercado en septiembre y poder aumentar la exposición de AT1s con una mayor beta. De hecho, creen que el mercado de subordinadas financieras tiene margen de mejora teniendo en cuenta unas valoraciones muy golpeadas, en un momento en el que los datos positivos sobre la inflación podrían conducir a cierta estabilidad en el mercado de crédito.

Por otro lado, el equipo gestor ha aumentado la exposición a AT1s gracias a un mercado primario activo, con nuevas operaciones con características atractivas, especialmente cupones/diferenciales elevados (por ejemplo, DB emitiendo un AT1 al 10% o BNP al 9,25%), así como un mercado secundario en el que los precios al contado siguen siendo bajos y una gran cantidad de las peores expectativas se recogen en las cotizaciones.

A 9 de diciembre, Tikehau Subfin contaba con una yield-to-worst de 8,85% y una duración de tipos de 3,1 años.

Advertencia:

Este artículo está preparado por motivos de comercialización y discusión de ideas de inversión y no cumple con los requerimientos estatutarios de imparcialidad en el análisis financiero. El artículo ha sido confeccionado por TIKEHAU INVESTMENT MANAGEMENT SAS, autorizado por el Autorité des Marchés Financiers ("AMF") como gestora de fondos de inversión bajo el número GP-07000006 y/o sus afiliados (“Tikehau Capital”). La información referida a rendimientos no es indicativa de resultados futuros y no existe ninguna garantía de que los objetivos del fondo se cumplan. Invertir en un fondo es especulativo e implica la asunción de riesgos de pérdida de capital.

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