Recortes de tipos y las expectativas de los mercados
Preguntas y respuestas con Laurent Calvet, Responsable de Renta Fija de Tikehau IM.
"Hay margen para la decepción si los bancos centrales no aplican los recortes de tipos que se prevén"
1. El BCE inició el cambio en su política monetaria el pasado mes de julio, y la Fed ha seguido una senda similar este mes de septiembre. ¿Cuáles son sus perspectivas sobre las actuaciones de los bancos centrales en los próximos meses y cómo está ajustando su posicionamiento para hacer frente a este panorama cambiante?
Parece claro que la política monetaria de los principales bancos centrales se está volviendo más flexible y que hemos entrado en un ciclo de relajación que se traducirá en una bajada de los tipos. Sin embargo, los mercados ya están valorando un ritmo muy agresivo de recortes de tipos, especialmente en EE.UU., con, por ejemplo, 120 puntos básicos de recortes previstos para 2024 y 250 puntos básicos de recortes en los próximos doce meses[1] (fuente: Bloomberg, datos a 16/09/2024). Un ritmo tan rápido se ha producido históricamente sólo 3 o 4 meses antes de una recesión (en 2001 y 2007).
Sin embargo, aunque los últimos datos macroeconómicos muestran una ralentización del mercado laboral, una disminución de la actividad económica y un lento proceso de desinflación, no observamos el rápido deterioro que sugieren las expectativas de recortes de tipos. Por ejemplo, asistimos a un fuerte aumento de la volatilidad durante el verano tras la publicación de las nóminas no agrícolas y la tasa de desempleo, pero aun así se crearon 140.000 puestos de trabajo en EE.UU. en agosto y la tasa de desempleo aumentó al 4,3% en julio antes de disminuir al 4,2% en agosto. El crecimiento anualizado del PIB en el segundo trimestre fue del 3%, por encima de las estimaciones, y se espera que se mantenga estable en el tercer trimestre, mientras que las expectativas de inflación a 12 meses se mantienen en el 3%. Los bancos centrales estarán atentos a este último punto, ya que quieren evitar un repunte de la inflación.
En consecuencia, estimamos que hay margen para la decepción de los mercados si los Bancos Centrales no aplican recortes de tipos que prevén, lo que podría traducirse en una mayor volatilidad de los tipos. Por lo tanto, adoptamos un enfoque prudente con respecto a los tipos y tenemos una duración de tipos ligeramente inferior a la de antes del verano.
2. A principios de septiembre, la curva de tipos estadounidense, un indicador de recesión muy seguido se volvió positiva por primera vez en más de dos años. ¿Qué cree que está impulsando este movimiento? ¿Espera que persista la inclinación de la curva?
Tras haber estado invertido durante más de dos años, el diferencial de tipos a 2 años y 10 años ha vuelto a ser positivo en septiembre. Este movimiento podría atribuirse probablemente tanto a la fuerte revalorización de las expectativas de recortes de tipos por parte de la Fed, como hemos mencionado anteriormente, como a los temores de recesión. Estimamos que esta inclinación debería persistir, pero creemos que podría estar impulsada por la subida de los tipos a largo plazo ahora que la parte corta de la curva ha revalorizado significativamente.
En primer lugar, desde un punto de vista fundamental, parece razonable pensar que la reconstitución de una prima por plazo tendría sentido dadas todas las incertidumbres geopolíticas a las que nos enfrentamos actualmente. También cabe esperar que la inflación se mantenga por encima de lo previsto a más largo plazo, dados algunos factores inflacionistas estructurales como la desglobalización, la transición energética o la demografía con un envejecimiento de la población. Por último, desde un punto de vista técnico, la emisión de deuda pública para hacer frente a la financiación de los elevados déficits públicos en todo el mundo podría pesar sobre la deuda pública a largo plazo como activo y favorecer un mayor pronunciamiento de la curva.
3. Centrándonos en una perspectiva más micro, Tikehau Capital cuenta con un consolidado equipo de 19 analistas de crédito. ¿Cuáles son las principales conclusiones que han extraído de los emisores europeos en estos últimos meses y cómo influye esto en su visión del mercado europeo de high yield?
La campaña de resultados del segundo trimestre ha llegado a su fin, y parece que el panorama es más positivo de lo que cabía temer, con un consumo en Europa que disminuye, pero no se desploma y una atenuación del impacto de los costes de la energía y las materias primas, que compensan la persistente inflación sobre los salarios. Sin embargo, este trimestre empezamos a ver focos de debilidad en algunos sectores como envasados y automoción, además de los sectores químico y relacionados con la construcción, que ya sufrían niveles de actividad más bajos. Por el contrario, el repunte del sector inmobiliario se ha intensificado con una fuerte disminución de los tipos.
Los emisores se han mostrado muy proactivos a la hora de aprovechar unos diferenciales bastante ajustados y un entorno de tipos más bajos para refinanciar sus próximos vencimientos y alejar aún más el muro de los vencimientos. Aunque se espera que las tasas de impago se mantengan contenidas a corto plazo, la selectividad seguirá siendo clave en este entorno de mercado, ya que se prevé que la dispersión se mantenga elevada, o incluso aumente.
4. Tikehau Short Duration ha sido una de las estrategias con mayor éxito en el ámbito del crédito corto plazo en el mercado ibérico en los últimos años, así como a escala europea. ¿Qué otras estrategias long-only de su gama de productos destacaría?
Creemos que el éxito de Tikehau Short Duration* se debe a la combinación de varios factores: un enfoque conservador, una construcción de cartera única con vencimientos de bonos regulares y escalonados que no dependen de los derivados para ajustar los tipos y extender la duración, y una selección de bonos que reúne lo mejor de nuestras convicciones en todos los segmentos, incluidos los de high yield y subordinadas financieras[2] apalancándonos en nuestro equipo de analistas. Este enfoque no sólo ha dado lugar a una de las rentabilidades más sólidas de su universo, sino que también ha limitado la volatilidad y la caída en comparación con otros fondos de su grupo Morningstar en los últimos años.
Estimamos que siguen existiendo oportunidades tanto en el high yield europeo como en el sector financiero subordinado. Por ello, nos gustaría destacar otros dos fondos de nuestra gama de productos: Tikehau European High Yield* y Tikehau SubFin Fund*.
Tikehau European High Yield es un fondo long-only centrado en el mercado europeo de high yield, que presenta una filosofía de inversión basada en el análisis fundamental que se apoya en nuestro equipo de analistas de crédito para identificar las mejores oportunidades en la clase de activo, sin restricciones respecto al índice de referencia. Esto incluye emisores que están menos representados en el índice Euro High Yield (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index ®) y menos cubiertos por el mercado, lo que a veces resulta en un mejor perfil de riesgo-rentabilidad que para los emisores de referencia bien conocidos. Además, también podemos invertir en instrumentos financieros subordinados, aprovechando la experiencia que hemos venido desarrollando durante los últimos 15 años.
En lo que respecta a los títulos financieros subordinados, gestionamos un fondo especializado desde 2011[3], el Tikehau SubFin Fund, y consideramos que su perfil de riesgo-rentabilidad parece sólido hasta la fecha, dado que el sector se beneficia tanto de unos fundamentales sólidos como de un valor relativo atractivo en comparación con los bonos corporativos de calificación equivalente.
5. Tikehau Capital gestiona más de 1.500 millones de euros en fondos a vencimiento[4], un área de especialización desarrollada desde 2011. ¿Podría ofrecer más detalles sobre sus estrategias disponibles en este ámbito y por qué cree que pueden seguir siendo una buena propuesta de valor a pesar de la reducción de la yield en los últimos meses?
Actualmente tenemos dos fondos a vencimiento abiertos a suscripciones. El primero es el Tikehau 2027*, un fondo a vencimiento orientado al high yield que cuenta con un enfoque diferente al de los fondos a vencimiento tradicionales. Estimamos que una estrategia pura de comprar y mantener no es óptima en el universo high yield dada la posibilidad de que los emisores refinancien su deuda por anticipado. Por ello, Tikehau 2027 se gestiona activamente y se centra más en las fechas estimadas de refinanciación de los bonos que en sus vencimientos firmes. Este estilo de gestión sin restricciones nos permite capturar valor para nuestros inversores independientemente del vencimiento de los bonos, ya sea en el mercado primario o en el secundario. No obstante, a partir de 2025, ajustaremos progresivamente la cartera a los vencimientos del fondo, con el objetivo de que todos los bonos que posea venzan o se refinancien, según nuestras estimaciones, antes de diciembre de 2027. De este modo, Tikehau 2027 pasaría de ser un fondo a vencimiento de high yield de larga duración a un fondo a vencimiento de high yield de corta duración para garantizar un aterrizaje suave hacia su vencimiento.
Creemos que el rendimiento a vencimiento de la estrategia (5,7%)[5] sigue siendo atractivo desde una perspectiva histórica a pesar de su estrechamiento en los últimos meses, al tiempo que tiene una duración muy contenida de alrededor de 2 años. La naturaleza compuesta de la inversión en crédito en un entorno de tipos de interés elevados es algo que los inversores deberían seguir intentando aprovechar.
El segundo es el Tikehau 2029*, que es casi lo opuesto a Tikehau 2027. Este fondo invierte exclusivamente en bonos emitidos por emisores de investment grade, presenta una estrategia principalmente de buy-and-hold y tiene una duración de más de 4 años. El objetivo es obtener exposición crediticia a emisores muy sólidos en nuestra opinión, tanto en el lado corporativo como financiero, al tiempo que se busca cristalizar un rendimiento que consideramos atractivo (actualmente 4,1%[6]). Creemos que esta estrategia está bien posicionada a medida que nos adentramos en el próximo ciclo de relajación y que unos tipos más bajos deberían beneficiar mecánicamente al fondo.
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[1] Fuente: Bloomberg, datos a 16/09/2024
[2] Los bonos subordinados, aunque han sido un motor de rendimiento, siguen siendo productos con un riesgo de crédito muy elevado que debe tenerse en cuenta.
[3] 2011 es la fecha de lanzamiento de un OICVM fusionado en el Subfondo en 2017, con una estrategia de inversión y un perfil de riesgo muy similares.
[4] Fuente: a 10/sep/2024, fondos gestionados por Tikehau Investment Management (TIM).
[5] Fuente: TIM a 13/09/2024
[6] Fuente: TIM a 13/09/2024
*Tikehau European High yield, Tikehau 2027 y Tikehau 2029 son OICVM franceses, Tikehau Short Duration y Tikehau Subfin Fund son subfondos del OICVM luxemburgués SICAV Tikehau Fund, todos ellos gestionados por TIM, incluidos los principales riesgos, como la pérdida de capital, el riesgo de liquidez, el riesgo de crédito y el riesgo de contraparte. Para una descripción completa y detallada de todos los riesgos, consulte el folleto de los Fondos. La materialización de uno de estos riesgos podría provocar una caída del valor liquidativo de los Fondos. Esta es una comunicación de marketing, por favor consulte el folleto y el KID de los fondos y, en caso necesario, póngase en contacto con su asesor financiero habitual antes de tomar cualquier decisión final de inversión.
