Prim vs Medcomtech: KO en el primer asalto
Ambas compañías cotizan en la bolsa española, aunque con una pequeña diferencia, Prim cotiza en el mercado continuo español (es una empresa con más de 100 años de historia), mientras que Medcomtech cotiza en el MAB (se trata de una empresa creada en el año 2001).
La idea de este análisis me surgió hace algún tiempo (principios de 2014) cuando en plena burbuja especulativa en el MAB, Medcomtech alcanzó una cotización de 14€ y capitalizaba 145 M€ (mientras Prim cotizaba a 5,68€ y capitalizaba 99 M€). Por entonces hice un análisis de servilleta sobre el valor teórico de ambas compañías en relación a su precio en mercado para confirmar la percepción que tenía de que el MAB sobrevalua hasta niveles ridículos las expectativas de crecimiento de ciertas compañías, y desde entonces he tenido pendiente hacer una análisis un poco más en profundidad.
Valor objetivo de Prim
A continuación podéis ver la cuenta de resultados histórica de Prim, incluyendo el ejercicio ya cerrado de 2014, cuyas magnitudes reportó el pasado viernes.
Como podéis observar, la cuenta de resultados de Prim ha sido muy estable en los últimos años. 2008-2012 fue un periodo de paulatino deterioro de su cuenta de resultados como consecuencia de las medidas de austeridad impulsadas por el estado que redujeron el presupuesto sanitario. Sin embargo, los márgenes de la compañía se han mantenido muy estables durante el periodo. Desde 2012 y sobre todo durante el último año, la compañía ha vuelto a crecer hasta alcanzar prácticamente las ventas previas a la crisis.
Para obtener el valor objetivo de Prim segmentado su valoración en 3 partes:
- Por un lado el valor de su negocio puramente operativo (aplicando un múltiplo a su beneficio neto operativo, excluyendo los ingresos financieros derivados de su posición financiera y rentas obtenidas de inversiones inmobiliarias),
- Por otro lado su posición financiera,
- Y por último el edificio que la compañía tiene en propiedad en el norte de Madrid (inversión inmobiliaria).
Para la valoración de su negocio he utilizado un PER 14. He
utilizado un múltiplo ligeramente conservador para reflejar dos
aspectos de la compañía que considero negativos: el bajo crecimiento
de los últimos años (que con la desahogada posición financiera de que
disponen, refleja falta de alternativas para la reinversión) y la baja
rentabilidad del área de negocio de suministros hospitalarios básicos
(que hace que tengan un margen EBITDA inferior al de Medcomtech en
2014). Como viene siendo costumbre, he hecho un análisis de
sensibilidad al múltiplo utilizado para tener un rango más o menos
fiable. Según el análisis realizado, el valor del negocio de Prim está
en un rango entre 106 M€ y 121 M€.
Adicionalmente, y como consecuencia de los planes de pago a proveedores de los últimos años, la compañía dispone de inversiones financieras (bonos del estado español principalmente) y caja por valor de 36,7 M€.
Por último, aunque su impacto en valor no sea muy grande, la compañía tiene un edificio en el norte de Madrid (que no utiliza para su actividad) cuyo valor neto contable es de 3 M€. Según el auditor, el valor de mercado del inmueble está en un rango entre 5,9 M€ y 11,6 M€ (dependiendo las hipótesis de superficie alquilada, tasa de descuento e IPC), y según consta en la memoria, la compañía pidió un préstamo de 12 M€ en 2003 con el inmueble como garantía (lo que nos indica aproximadamente el valor estimado por el banco en su día). Como valor central he utilizado la media de valor de los escenarios del auditor neteado por el efecto impositivo de la plusvalía implícita.
Prim tiene un valor objetivo aproximado situado en un rango entre 149 M€ y 165 M€ aproximadamente, o lo que es lo mismo, un valor objetivo de entre 8,6€ y 9,5€ por acción. La cotización de cierre del viernes fue de 6,8€, por lo que tiene un potencial de revalorización de entre el 27% y el 40%.
Valor objetivo de Medcomtech
A continuación podéis ver la cuenta de resultados histórica de Medcomtech, incluyendo el adelanto sobre cumplimiento del presupuesto de 2014 publicado recientemente.
Como podéis observar, Medcomtech ha crecido en los últimos años a un ritmo medio muy fuerte del 21% anual. Por otro lado, la compañía disfruta de márgenes superiores a Prim en el último año, lo que refleja que distribuye productos de un valor añadido medio superior. Sin embargo, también podemos observar la diferencia de tamaño entre ambas compañías (Prim tiene unos ingresos y un EBITDA 4 veces superiores a los de Medcomtech).
He valorado el negocio de Medcomtech de la misma forma que Prim, aunque en este caso es más sencillo, debido a que no tiene activos no operativos.
Para la valoración de su negocio he utilizado un PER 20. He utilizado un múltiplo agresivo para reflejar las expectativas de crecimiento de un inversor más optimista. Personalmente creo que es un múltiplo alto, teniendo en cuenta la calidad del negocio (en cuanto a retorno sobre el capital empleado). Adicionalmente, y como viene siendo costumbre, he hecho un análisis de sensibilidad al múltiplo utilizado para tener un rango más o menos fiable. Según el análisis realizado, el valor objetivo de Medcomtech (incluyendo la deuda financiera de 3,8 M€) está en un rango entre 27 M€ y 36 M€.
Medcomtech tiene un valor objetivo aproximado situado en un rango entre 27 M€ y 36 M€ aproximadamente, o lo que es lo mismo, un valor objetivo de entre 2,74€ y 3,64€ por acción. La cotización de cierre del viernes fue de 8,1€, por lo que tiene un potencial de desvalorización de entre el 55% y el 66%.
¿Existen razones para este desequilibrio?
Está claro que a los precios actuales y aplicando un mínimo sentido común, Prim es una inversión mucho más atractiva que Medcomtech.
En este sentido, creo que hay dos razones que pueden explicar que se dé una situación de mercado como esta:
- Prim es el clásico ejemplo de empresa pequeña, desconocida y cuyo negocio es bastante aburrido (cumple las características que menciona Peter Lynch) que hace que sea muy poco seguida por los inversores. Probablemente, por ese motivo cotiza con un descuento del 30%
- Medcomtech forma parte de MAB, un mercado extremadamente ilíquido y con unas expectativas de crecimiento y valor futuro totalmente sobredimensionadas. Medcomtech alcanzó los 14€ por acción al calor de las grandes revalorizaciones de Gowex y Carbures, en un momento en el que parecía que todo lo que cotizaba en el MAB se convertía en tenbagger.
Parece obvio pensar que siendo Prim líder de mercado en España, 4 veces Medcomtech a nivel de ingresos y a nivel de EBITDA, disponiendo de una posición financiera muchísimo más sólida y desahogada que su rival debería tener un valor muy superior al de Medcomtech en bolsa.
Pues en bolsa, nunca digas nunca. El 26 de marzo de 2014 (y sin ningún evento extraordinario de por medio) Medcomtech llegó a capitalizar 145 M€ frente a 99 M€ de Prim, o lo que es lo mismo, un 45,7% más.
El mercado nunca deja de sorprendernos.
