Carta a los inversores. Agosto 2017.
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Carta a los inversores. Agosto 2017.
Aunque los calendarios nos dicen que el año empieza en enero, la nostalgia de los tiempos de estudiante nos lleva a considerar, de alguna forma, que septiembre, también en la vida profesional, tiene algo de inicio de curso. Y el inicio de curso es un buen tiempo para la reflexión, por lo que esta carta será algo más extensa de lo habitual.
Los mercados no toman vacaciones, pero este año parece que lo hayan hecho. El Euro Stoxx 50 cierra agosto en prácticamente los mismos niveles (-0.6%) de finales de junio. El valor liquidativo del fondo registra un leve revalorización (+0.2%) en el mismo período y acumula una rentabilidad del 9,9% desde inicios del ejercicio (frente al 3,9% del Euro Stoxx 50).
Durante los dos meses veraniegos las oscilaciones experimentadas por las principales bolsas no han sido relevantes, aunque sí ha sido más significativo el movimiento del mercado de divisas, con una revalorización del euro desde 1,14 hasta 1,19 $/€ en apenas dos meses, que lleva a acumular una ganancia de la moneda única frente a la norteamericana de prácticamente un 15% en lo que llevamos de año, contradiciendo los augurios de una pronta paridad que la mayoría de los analistas pronosticaban en los primeros meses de 2017.
Mi postura sobre el tipo de cambio y su incidencia en la valoración de las compañías es clara y, aun a riesgo de ser reiterativo, la recordaré una vez más. Para valorar las compañías estimo cuál pueda ser su capacidad de generación de beneficios normalizada en un ciclo largo, sin dar una relevancia especial al último beneficio trimestral, o incluso anual, publicado. Y para saber cuántos euros puede ganar, en media, pongamos en las dos próximas décadas, una empresa, tengo que tener un punto de anclaje para poder traducir a euros los beneficios que vaya a obtener en mercados donde no es el euro, sino el dólar, la moneda en la que en último término se fijan los precios. Este tipo de cambio central, de largo plazo, es el que resulta de la paridad de poder de compra, que podemos establecer en niveles próximos a 1,25$ por euro, un nivel en el que dos compañías globales similarmente eficientes, que operen en el mismo sector, una radicada en Estados Unidos, con la mayoría de sus costes fijos en dólares, y otra radicada en la Eurozona, con la mayoría de sus costes fijos en euros, obtienen márgenes operativos similares. A dicho tipo de cambio es como yo traduzco los dólares a euros para mis valoraciones.
Simplificando mucho, que es una buena manera de explicar las cosas de forma clara, sin que los matices oscurezcan el mensaje, podríamos decir que en toda Europa, incluidos los países que no pertenecen a la eurozona, los agentes económicos piensan en euros, y que en el resto del mundo piensan en dólares. Si hacemos un repaso de la distribución de las ventas de las compañías de consumo e industria del Euro Stoxx 50, vemos que todas ellas tienen exposiciones muy relevantes a ingresos fuera de Europa. En media, aproximadamente un 40% de las ventas se realizan en el mercado europeo, un 30% en América y un 30% en Asia. Si consideramos que los asiáticos cuentan más en dólares que en euros, podríamos decir sin temor a equivocarnos demasiado que más de la mitad del negocio de las compañías de consumo e industria del Euro Stoxx, fija sus precios en dólares. Por ello, el tipo de cambio vigente en cada momento, puede generar fuertes oscilaciones en el beneficio anual publicado, siendo realmente determinante en algunas empresas en las que el peso de la actividad fuera de Europa absorbe más el 60% del total (ASML, AB Inbev, Nokia, Philips, Unilever, Sanofi, Schneider, Adidas, LVMH, Essilor, Airbus, Bayer L’Oréal…).
No todos los agentes del mercado hacen como yo, no todos calculan el beneficio medio futuro con un tipo de cambio medio a largo plazo. Muchos, simplemente, centran su atención sobre el beneficio publicado cada año en euros. Y para ellos, un movimiento muy marcado de la divisa, como por ejemplo el de este año, determina un cambio importante sobre el atractivo bursátil de las compañías. Los mismos ingresos en dólares son hoy un 15% inferiores en euros que en enero, por lo que ver revisiones a la baja de valoraciones del orden del 10% para compañías que, como las antes mencionadas, generan la mayoría de sus ingresos en divisas distintas del euro, es algo relativamente común. Si el mercado les hace, a corto plazo, caso, y empuja a la baja las cotizaciones de alguna de estas compañías por esta razón, puede ser una buena oportunidad de compra para un inversor fundamental con perspectiva de largo plazo. Este es mi caso, por lo que he aprovechado las caídas en las cotizaciones de LVMH, L’Oréal, Airbus y Bayer, para incorporarlas a la cartera.
Hay otros sectores en el Euro Stoxx 50, notoriamente el financiero y los relacionados con los servicios públicos básicos (energía, telecomunicaciones, infraestructuras), en los que el carácter local de las compañías que están integradas en el índice es mucho más marcado. Por lo general, en estos sectores más de tres cuartas partes (y en muchos casos la totalidad), de sus ingresos se obtienen en euros, por lo que la evolución del tipo de cambio no afecta de forma significativa a sus cuentas de resultados anuales. De la venta de posiciones en algunas de estas compañías hemos obtenido el dinero necesario para invertir en las anteriormente citadas. En concreto, han salido de la cartera Deutsche Bank, Generali, Munich Re y Basf.
Con las cuatro compras y las cuatro ventas realizadas en verano, la cartera se compone actualmente de los siguientes 25 valores: 8 bancos (BBVA, ING, BNP, Société, Crédit Agricole, Unicredit, Intesa y Commerzbank), 2 aseguradoras (Allianz y Axa), 3 petroleras (Shell, Eni y Total), 2 fabricantes de coches (Daimler, BMW), 3 químico-farmacéuticas (Bayer, Air Liquide, Sanofi), 2 fabricantes de aviación (Airbus, Safran), 2 de consumo (LVMH, L’Oréal) y otras 3 compañías de distintos sectores (Deutsche Post, Siemens y SAP). Reducimos el peso del sector financiero que sigue siendo, sin embargo, claramente, nuestra principal apuesta. La normalización, todo lo lenta y pausada que se quiera, pero ineludible, del escenario de tipos, terminará por tener su reflejo en la cuenta de resultados de los bancos y, por ende, en su cotización.
Como pueden ver es una cartera de grandes valores, de compañías globales con productos y servicios con una calidad suficiente como para permitirles mantener, durante muchos años, posiciones de liderazgo.
Algunas veces hay quien me pregunta si yo soy un inversor “value”. Y mi respuesta es muy sencilla: defíname “value” y yo le contesto. Si por valor se entiende comprar acciones a un precio inferior a la valoración fundamental de la compañía, determlnada por su capacidad de generación de beneficios a largo plazo, descontada a una tasa representativa de su nivel de riesgo, sin duda lo soy. Diría sin dudar, que tanto como el que más. Como veo que, en muchos medios, dicha etiqueta se asocia a los seguidores de un gran inversor, Warren Buffett, he decidido echar un vistazo a su cartera y ver si mi cartera se parece en algo a la suya. Y, miren por dónde, parece que mi cartera y la del señor Buffett se parecen muchísimo más que lo que se parecen entre sí la de este último y la de muchísimos de sus confesos seguidores.
No he peregrinado nunca a Omaha, y apenas he leído alguna de sus divertidas cartas a los inversores. Pero mi respeto y admiración por una persona que lleva muchas décadas obteniendo excelentes resultados como gestor de inversiones, es muy grande. Por ello me he alegrado al ver que, como yo, su inversión se concentra en muy grandes valores, en los más diversos sectores. De hecho, en este momento, el sector financiero, la banca y los seguros, constituye el núcleo de su inversión, junto a compañías con gran imagen de marca en consumo y tecnología, además de automoción, aviación y petroleras. A título informativo, les adjunto las 15 primeras posiciones de la cartera de Berkshire Hathaway, según la última declaración a la SEC de 14 de agosto de 2017: Kraft Heinz, Wells Fargo, Apple, Coca Cola, American Express, IBM, Phillips 66 (segunda petrolera downstream de Estados Unidos), US Bancorp, Charter Communications (segundo operador de cable de Estados Unidos), Moody’s, Bank of New York Mellon, Delta Air Lines, Goldman Sachs, Southwest Airlines, General Motors… En conjunto, suponen el 88% de la cartera total de cotizadas. A ella hay que añadir, notablemente, las compañías aseguradoras propiedad al 100% del grupo.
En fin, ni pequeños valores que apuntan a grandes promesas, ni grandes gangas medidas por PER o precio libros bajísimo ni, desde luego, ausencia de bancos o financieras. Si el Sr. Buffett es considerado la referencia del “value investing”, y lo juzgamos por su cartera, yo debo ser también, como aquel portugués que hablaba prosa sin saberlo, si se me juzga por mi cartera, tan parecida (aunque europea en lugar de americana), un “value investor”. Por ello no me extraña que los resultados que he obtenido en mis doce años y ocho meses de gestor con valor liquidativo diario ininterrumpido sean tan parecidos a los del oráculo de Omaha (un 10,1% anual compuesto frente al 9,5% del Sr. Buffett) en el mismo período. Les aseguro que no ha sido porque nos copiemos la cartera. Aunque probablemente sí tengamos, sin necesidad de haberla copiado, la misma filosofía de inversión: buenas y muy grandes compañías que cotizan a precios razonables.
Muchas gracias por su confianza,
Josep Prats