Carta a los inversores. Abante European Quality. Diciembre 2018.
10 de enero de 2018
Estimados inversores,
En el mes de diciembre las bolsas acentuaron el marcado comportamiento negativo que habían iniciado en octubre, con caídas pronunciadas y generalizadas en los principales índices bursátiles, que llevaron a cerrar el ejercicio en negativo, por vez primera desde la crisis de 2008, en la bolsa americana.
El Euro Stoxx 50 cedió un 5,4%, acumulando una rentabilidad negativa desde inicios de año del 14,3%. El valor liquidativo de Abante European Quality retrocedió un 10.6% en el mes, acumulando una rentabilidad negativa en 2018 del 23,7%. El gran peso del sector bancario en fondo (un 45% del patrimonio), unido al elevado nivel de inversión (del 120%) son los factores determinantes del resultado diferencial negativo. Desde su nacimiento, en mayo de 2013, el fondo acumula una rentabilidad positiva del 16%, frente al 6% del Euros Stoxx 50.
La inestabilidad política en Europa (con las cuentas públicas italianas, y el Brexit como principales focos de preocupación), sigue pesando de forma determinante en la percepción de riesgo. Aunque, finalmente, Italia terminó aprobando unas cuentas que reducían el objetivo de déficit para 2019 al 2%, en línea con los requerimientos de Bruselas, las dudas sobre el nivel de compromiso de un gobierno con permanente voluntad de polémica y discurso euroescéptico siguen pesando sobre la cotización del bono italiano. Su prima de riesgo ya no supera los 300 puntos básicos pero permanece todavía en niveles superiores a los 250, no explicables por la diferencia de rating (entre un BBB y un AAA los diferenciales no suelen superar los 150 puntos básicos), recogiendo todavía cierta probabilidad, no despreciable, de ruptura del euro.
Aunque el Reino Unido no forma parte de la eurozona, hace dos años, cuando se conoció el resultado del referéndum que determinaba la salida del país de la Unión Europea, los mercados bursátiles de la zona euro fueron los más afectados. Las dudas sobre el futuro de la Unión Europea pesan sobre el mercado de bonos soberanos y, por extensión, sobre la cotización de los valores bancarios.
Hace dos años y medio, antes del referéndum del Brexit, el índice Euro Stoxx Banks cotizaba en niveles de 140 puntos. Tras la decisión de los electores británicos de optar por la salida de la Unión Europea, se produjo una fortísima corrección bursátil, que llevó dicho índice hasta niveles de 80 puntos. Las expectativas de una salida ordenada del Reino Unido, con dos años por delante para negociar los términos, fueron suavizando la reacción inicial, de tal forma que, a principios de 2018, el índice bancario recuperaba los 140 puntos de cotización previos al referéndum. A medida que se acerca el vencimiento del plazo para un acuerdo y no está claro que finalmente el parlamento británico lo apruebe, los profetas del caos vuelven a ser escuchados, y la percepción de riesgo vuelve a incrementarse, hasta llevar la cotización del índice bancario a 85 puntos, solo marginalmente por encima de los niveles mínimos alcanzados tras conocer el resultado del referéndum.
Las fuertes caídas de precios en la banca de la eurozona (en media un 35% en 2018) han sido el factor determinante para el peor comportamiento bursátil de la bolsa europea frente a la americana, y la razón por la que nuestro fondo ha tenido una rentabilidad inferior a la del mercado.
En este contexto, la corrección de cotizaciones en la bolsa americana, hasta cierto punto normal tras muchos años de fuertes revalorizaciones, ha sido un factor adicional relevante para acentuar el clima de pesimismo en las bolsas europeas. La posible escalada en la tensión entre China y Estados Unidos en nada contribuiría a la buena marcha, que con los datos de crecimiento es evidente, de la economía global. No está en el interés de ninguno de estos dos grandes países que el comercio mundial colapse. Y, por ello, no sucederá. Antes de final de febrero de 2019, en el plazo que se han marcado para una nueva negociación sobre intercambios comerciales, aranceles y regulación protectora de propiedad intelectual, China y Estados Unidos llegarán a un acuerdo, y cuando ello sea evidente (los primeros días de enero de 2019 parece que, en cierta medida los mercados ya lo están recogiendo), las predicciones de una inminente recesión perderán credibilidad.
En resumen. Ni el euro se romperá, porque en materia presupuestaria Italia, aunque a regañadientes, obedece, ni el Reino Unido quedará económicamente aislado de Europa (probablemente la solución sea una nueva prórroga, que sustituya a la prórroga que en realidad suponía el acuerdo propuesto…). Tampoco dejarán de circular mercancías entre China y Estados Unidos, y la cadena global de producción y distribución seguirá funcionando, añadiendo año tras año decenas de millones de nuevos consumidores.
Los beneficios de las compañías seguirán creciendo de forma agregada, aunque evidentemente, no lo harán de forma homogénea entre sectores ni dentro del mismo sector. Nada indica una inminente recesión, y si el ritmo de crecimiento global se redujera uno o dos puntos (si el mundo en vez de crecer al 4% real lo hiciera al 3% o al 2%), tras años de fuerte actividad, no se produciría ningún colapso generalizado en los resultados empresariales. Tras años de desendeudamiento del sector privado y empresarial, con la morosidad controlada en un entorno de tipos estructuralmente bajos, y con los balances bancarios capitalizados y saneados, no hay riesgo de una crisis financiera.
Comprar bolsa es convertirse en propietario de empresas y participar de sus beneficios. Si las empresas que compramos tienen beneficios y es previsible que los aumenten en el futuro, y el precio que pagamos por ellas es razonable, debemos estar tranquilos. Una acción no es un boleto de lotería, ni un gráfico que se está actualizado permanentemente en una pantalla. Es un título de propiedad que nos da derecho a recibir, vía dividendo, la parte de beneficio que la empresa de la que somos propietarios no necesita retener para reinvertir y obtener en el futuro más beneficios que permitan distribuir más dividendos.
Nuestro fondo es una cartera de acciones de empresas. Invirtiendo en el fondo somos propietarios, en este momento, de 25 buenas empresas, líderes en sus sectores en los mercados en los que operan. Son empresas con muchas décadas de actividad, la mayoría de ellas, más de un siglo, a sus espaldas. Han visto pasar muchos gobiernos, muchas discusiones de políticos, muchas alzas y bajas bursátiles, muchas oscilaciones de tipos de interés o de cambio, muchos cambios tecnológicos, y hasta alguna guerra.
Safran es uno de los tres líderes mundiales de fabricación de motores para aviación. Airbus comparte con Boeing el duopolio en la producción de aviones. Siemens es una de las tres principales ingenierías del mundo. Air Liquide es el líder global en gases licuados, y BASF lo es en química básica. Bayer, tras la adquisición de Monsanto, lidera el mercado global de productos químicos para la agricultura. Sanofi es la principal farmacéutica de la zona euro. SAP es el líder mundial en software empresarial, LVMH lo es en artículos de lujo y L’Oréal en perfumes y cosméticos. AB Inbev es la principal cervecera del mundo. Inditex el líder global en moda textil. BMW y Daimler son los líderes mundiales en el mercado de automóviles de gama alta. Telefónica es una de las cuatro mayores compañías de telecomunicaciones en Europa y la mayor en Iberoamérica. Deutsche Post es líder mundial en paquetería. Allianz y AXA son las dos principales compañías de seguros de la zona euro. BNP, Société Générale y Crédit Agricole, son los tres principales bancos franceses, ING el primer banco holandés. Commerzbank el segundo banco alemán. Intesa y Unicredit los dos principales bancos de Italia.
Somos propietarios de 25 grandes y buenas compañías, que obtienen beneficios y distribuyen dividendos. A los precios actuales, los dividendos que pagaron el año anterior aportan una rentabilidad por dividendo media del 4,7%. Y el precio al que cotizan supone, en media, menos de 11 veces el beneficio obtenido en los últimos doce meses. Sus precios en el mercado bursátil oscilan, evidentemente, y esa volatilidad les confiere, en terminología financiera, la denominación de activos de riesgo. Para el que no quiere asumir el riesgo así definido, para el que no quiere tanta volatilidad, hay activos como la deuda pública que, con toda seguridad, nos ofrece rendimientos nominales negativos a corto plazo, y reales negativos a largo plazo.
2018 no es un año para olvidar. Es un año para recordar, para recordar dentro de algunos años cuando, analizando en retrospectiva la rentabilidad a largo plazo que nos habrá ofrecido la inversión en bolsa, nos haga evidente que, si se ha podido obtener, es precisamente por haber hecho posible que el plazo fuera largo.
Hace catorce años empecé a gestionar un fondo de inversión y a invertir mis ahorros en él. En enero de 2005 el Euro Stoxx 50 estaba en 3.000 puntos; exactamente el mismo nivel en el que lo encontramos hoy. 100 euros invertidos en los fondos que he gestionado en los últimos 14 años, se han convertido en 262 euros, una tasa anualizada de rentabilidad del 7,2%. En 11 de los 14 años la rentabilidad ha sido positiva. Y en 13 de los 14 años ha superado la obtenida por el índice. Este año, el decimocuarto de mi historial como gestor, la rentabilidad ha sido negativa e inferior a la del índice. No puedo sentirme satisfecho. Pero si he podido obtener rentabilidades en el largo plazo es porque no he trabajado mentalmente con esquemas de corto plazo, con criterios de no quedar mal en la foto de cierre trimestral o anual. El resultado de este año ha sido malo porque mi principal opción de inversión, la banca, ha sufrido un castigo bursátil diferencial muy marcado que, en mi opinión, no tiene justificación. La banca no está obteniendo todavía un resultado normal (lo obtendrá cuando se recupere cierta normalidad en tipos de interés, cuanto el Euribor esté en positivo, en niveles cercanos a la inflación). Pero incluso con el bajo resultado actual, el precio al que cotizan es absurdamente bajo, que solo podría llegar a justificarse ante hipótesis de una nueva crisis financiera, de un gran repunte de morosidad, de unas ingentes necesidades de ampliación de capital que no se van a dar.
En el momento de escribir esta carta han transcurrido ya las primeras sesiones del nuevo año. El pánico de fin de año parece haberse atenuado. El fondo acumula, a cierre de ayer, una rentabilidad positiva próxima al 4,5%, dos puntos por encima del Euro Stoxx 50. Tarde o temprano, la realidad se impone. Y si las empresas que tenemos en cartera siguen ganando el dinero que ganan (o, previsiblemente, algo más), el precio que el mercado estará dispuesto a pagar por ellas ha de ser muy superior. Lo suficiente como para que, en 2019, podamos recuperar el terreno perdido en 2018 y seguir avanzando.
Muchas gracias por su confianza,
Josep
