Testando a Greenblatt y a Piotroski
GREENBLATT
Como muchos sabéis soy un fan incondicional de Greenblatt, no
porque aplique su fórmula "tal cúal", sino porque me parece
que su manera de hacer una aproximación estratégica tiene mucho
sentido.
El final, por resumir, ya que su fórmula es muy conocida, lo que
dice que es que compremos empresas con altos ROIC y bajos EV/EBIT.
El motivo es que es que de este modo estamos haciendo una
aproximación a lo que el Value Investing (no cuantitativo) consideró
siempre: "empresas de mucha calidad que cotizan a un precio de
ganga".
La fórmula mágica ha tenido muchos seguidores, y aunque en los
años que él la propuso, se supone generó unos resultados
extraordinarios, a lo largo de los últimos años su rendimiento ha sido
inferior.
En los últimos 15 años la combinación de estos dos ratios sobre
el universo de acciones USA, teniendo en cuenta una capitalización
superior a 50m, comprando el TOP20 del ranking y haciendo una rotación
anual de los portfolios, la rentabilidad que alcanza la fórmula mágica
es de un 22,25% anual medio (bruto).
Como todo el mundo sabe, Greenblatt tiene el suficiente aval
como para no esperar menos de dicha estrategia, teniendo en cuenta,
como decía antes, que tiene todo el sentido.
PIOTROSKI
Por otro lado el profesor Joseph Piotroski, propuso un método
que combinaba no sólo 2 factores sino un total de 9, para de este modo
"separar buenas de malas empresas en las que invertir". Su
método fue publicado en un paper que podréis encontrar en ssrn.com, y
consiste en adjudicar 1 punto por cada factor que la empresa cumpla de
forma positiva de entre los 9.
Si una empresa obtenía una puntuación de 7 o superior, podía o
debía estar en la cartera de inversión de ese año.
A este método de score el profesor le llamó F-Score.
Nuevamente vemos como esta estrategia tiene sentido. Las
empresas que cumplan estos criterios cuantitativos tienen una clara
perspectiva positiva pues se ve a todas luces que son buenos negocios.
Si testamos la estrategia en las mismas condiciones que testamos
la de Greenblatt, nos encontramos con el siguiente resultado:
La rentabilidad del modelo de Piotroski genera una rentabilidad
ligeramente superior a la de la fórmula mágica, y además con una menor
volatilidad en el mismo período de 15 años.
No pinta nada mal.
Ambos modelos han sido testados en numerosas ocasiones y por
todos conocido el buen comportamiento de estas estrategias.
El propio Greenblatt decía que el modelo de Piotroski no
superaba a la fórmula mágica, pero no queda otra que decir que eso
sería en el período en el que él lo testó (1988-2004), sin embargo en
los últimos 15 años parecen haberse cambiado las tornas.
COMBO GREENBLATT & PIOTROSKI
Lo que es curioso es que otros inversores como Tobias Carlisle
por ejemplo que hace un exhaustivo análisis de ratios como EV/EBIT, el
EV/EBITDA, el P/FCF, el NCAV, PER, P/BV... así como que estudia y
trata de desmontar a Greenblatt; o el propio Greenblatt que hace lo
mismo con Piotroski, y así unos y otros... No se les haya ocurrido, en
vez de decir "yo soy la más guapa de la clase", juntar
esfuerzos y estudiar si combinando métodos la estrategia mejora.
En esta línea se me ha ocurrido hacer lo siguiente:
Ranking: ordenaré el universo de acciones USA de acuerdo al ROIC
de Greenblatt, y de entre las empresas de mayor ROIC, re-ordenaré el
ranking según éstas tengan una mayor puntuación del F-Score, y siempre
y cuando éste sea igual a 7 o superior.
Veamos el resultado:
La estrategia combinada Greenblatt&Piotroski arroja una
rentabilidad media anual del 36,72% en EEUU durante los últimos 15
años. Y no sólo eso, sino que en el año 2008 sólo pierde un -10,68%,
mientras que la fórmula mágica de Greenblatt pierde un -37,68% y el
F-Score de Piotroski pierde un -19,81%.
En por otro lado se me ocurre pensar que sí, vale según Toby
Carlisle el EV/EBIT "a pelo" funciona mejor que la fórmula
mágica. Sí, estamos de acuerdo él lo dice en su libro también, pero
hay que destacar que Greenblatt no lo niega, sólo que introduciendo
calidad mediante el ROIC y combinando ambos ratios consigue una
rentabilidad similar con menos volatilidad.
Podéis darle un vistazo:
Sin embargo, la combinación del modelo de Greenblatt junto con
el modelo de Piotroski sigue batiendo a ambos métodos cuando los
estudias por separado, inclusive si usas sólo la idea de Deep Value,
buscando simplemente empresas infravaloradas según el EV/EBIT.
Quizá sólo añadiría que en otro artículo haré un estudio de cada
uno de los múltiplos de valoración por separado, para ver qué
conclusiones sacamos al respecto, para saber qué resulta mejor que
usemos el PER, el EV/EBIT, el EV/(EBITDA-CapEx), P/FCF, etc.
Saludos
Nota: los resultados no son iguales si aplicamos estas
estrategias en Europa, pero hice el estudio en USA por seguir la
corriente de los propios autores. Si a alguien le interesa conocer
cómo resultarían estos estudios en Europa que me lo diga y los publico también.
