Stephen Li Jen (Eurizon): "El dólar podría perder su estatus de moneda refugio"

Algo sucedió en abril que descolocó a algunos expertos en el mercado de divisas. La guerra comercial desatada por Donald Trump propició la mayor caída del dólar frente al euro en años. Y durante semanas, el comportamiento de la divisa estadounidense se desvió de lo que habría sido esperable, al menos según marca la teoría clásica de la 'sonrisa del dólar', el marco desarrollado en 2001 por Stephen Li Jen y Fatih Yilmaz. 

De acuerdo con este modelo, el dólar tiende a apreciarse en dos escenarios concretos: cuando la economía estadounidense destaca frente al resto del mundo, porque los inversores se vuelven optimistas, y también cuando los mercados mundiales tropiezan y la economía global se tambalea, porque el miedo empuja a los inversores hacia activos refugio. Sin embargo, en abril, pese a cumplirse estos eventos, el dólar se depreció. 

Un ajuste estructural

"El movimiento del dólar no tuvo que ver con el ciclo económico, fue un shock", resume Stephen Li Jen, CEO y co CIO de Eurizon SLJ Capital, quien considera que el de abril no era "el entorno adecuado para aplicar el 'Dollar Smile'". A su juicio, las decisiones políticas poco convencionales del presidente republicano y las tensiones comerciales que se generaron alteraron los patrones habituales del mercado y desvirtuaron la aplicación de un modelo que, tal y como ha explicado, "es extremadamente útil en el 80% de los casos".

Más allá de la teoría, lo que es patente es que, en lo que va de año, el dólar no ha conseguido recuperarse y acumula una depreciación del 11%. "La economía estadounidense es demasiado fuerte como para que el dólar esté débil. A principios de abril, la gente anticipaba un desastre, pero ahora sabemos que no hay ningún desastre.  En todo caso, vemos más problemas en Europa y Alemania. ¿Cómo es que el euro no está más bajo?", se pregunta el experto. 

Asistimos, según Li Jen, a un cambio de paradigma con el billete verde. "Este ajuste del dólar se prolongará durante varios años. Será un ajuste estructural, no solo un cambio repentino en los gráficos, sino realmente a largo plazo", expone en una entrevista con Finect. 

Este movimiento se explica por la dinámica entre economías, y también por la percepción de riesgo y estabilidad institucional. "Hemos visto factores relacionados con Estados Unidos expulsando capital", comenta. Europa, mientras tanto, "no está lo suficientemente bien como para atraer por sí sola". Es decir, que el dólar no cae porque otro bloque gane atractivo, sino porque Estados Unidos empieza a perderlo. 

Política fiscal, aranceles y la trampa de la deuda

Un factor que Li Jen considera relevante es la pérdida de confianza de los inversores en la capacidad de Estados Unidos para gestionar su política fiscal. "Lo que realmente ha dañado la confianza de los inversores extranjeros en el dólar es el gasto loco, el loco déficit fiscal y la deuda pública", afirma. Durante los últimos años, el país ha incrementado el gasto público con rapidez, financiando déficits elevados en un entorno de tipos originalmente bajos: "Se malcrió a los gobiernos, porque podían financiar déficits muy grandes con costos de deuda bajos. Esto ha creado una trampa de deuda".

El mercado de bonos, tradicional termómetro de credibilidad, empieza a reflejarlo. Pese a la moderación de la inflación, los rendimientos de los bonos se han situado por encima del 4%, una señal de que los inversores exigen una mayor prima para financiar al Estado. "La gente no confía en el esquema de financiación del Tesoro y en la falta de voluntad para reducir el gasto", ahonda el economista, quien considera incluso que podría ser necesario un episodio de tensión en los mercados de deuda para forzar ajustes fiscales: "Al final, lo que va a resolver esto es un ‘bond blow out’".

El papel de la Reserva Federal tampoco ayuda a disipar dudas. Li Jen sostiene que el banco central ha actuado tarde en las dos direcciones: tanto cuando la inflación repuntó como ahora, en el proceso de bajada de tipos. "La Fed está muy por detrás de la curva", resume, y prevé dos bajadas más este año, en las reuniones de octubre (este mismo miércoles) y diciembre. 

También critica la postura que la institución ha adoptado durante los últimos meses, justificando sus decisiones en función de los indicadores económicos más recientes. "La Fed nunca debería haber adoptado una postura dependiente de los datos. Es una forma de escabullirse", considera. Trump llama imbécil al presidente de la Fed por no bajar los tipos.

Con este trasfondo, Li Jen pronostica un euro-dólar a 1,25 en los próximos 12 meses. Y, con una visión más de largo plazo, son factores que están configurando un nuevo escenario que podría resquebrajar el papel de reserva global hegemónica del dólar. Durante décadas, la divisa estadounidense ha sido considerada como uno de los clásicos activos ‘seguros’ a los que acude el capital global cuando aumenta la incertidumbre. Sin embargo, advierte, "el dólar podría perder su estatus de refugio global".

Cubrir o no cubrir, he ahí la cuestión 

Ante la pregunta de cómo pueden abordar esta situación los inversores, especialmente los europeos con exposición al dólar, el CEO y co CIO de Eurizon SLJ Capital es directo: "Para los inversores en bonos, deberían cubrirse". Con un coste anual en torno al 2%, recomienda a los inversores hacer cálculos y, si esperan que el euro se aprecie más que ese porcentaje en los próximos meses, acudan a la cobertura. 

En renta variable, reconoce que la decisión es menos automática, pero aún así indica que "este período es más peligroso y los inversores deberían considerar una estrategia de cobertura". ¿Merece la pena cubrir la divisa en las inversiones ante la debilidad del dólar en 2025?

El economista considera que "la mayoría de las monedas FIAT grandes ha perdido credibilidad" y añade que en este nuevo mapa, el único refugio seguro que conserva plenamente ese papel es el franco suizo. Este desplazamiento explica, en su opinión, el renovado interés por el rally que este año han vivido otro tipo de activos: "El dinero se ha ido al oro y a Bitcoin porque la gente ya no confía en este mundo [fiduciario]". "La gente quiere huir de la banca centralizada y de este mundo del dinero fiduciario hacia un mundo digital más individual, sin supervisión ni control, de financiación", ha señalado. 

En este contexto, Li Jen apunta a un elemento emergente que podría influir en el papel internacional del dólar: las stablecoins. Los bancos centrales mantienen posturas muy distintas ante ellas. "Estados Unidos es bastante tolerante con las stablecoins", señala, mientras que "China quiere aplastarlas porque cualquier desafío a la autoridad lo quieren eliminar". La clave, explica, está en cómo se estructuran y se regulan. En Estados Unidos, la GENIUS Act establece que las stablecoins deberán estar respaldadas al 100% por reservas líquidas -efectivo o bonos del Tesoro a corto plazo- para garantizar su convertibilidad inmediata. 

Desde su punto de vista, este modelo tiene un potencial doble: puede reforzar o debilitar al dólar, en función de cómo se gestione. Si las stablecoins se supervisan adecuadamente, podrían ampliar el alcance global del dólar, permitiendo que siga cumpliendo su función incluso en infraestructuras financieras descentralizadas, nuevas plataformas de pagos y mercados digitales en crecimiento. 

Pero si se gestionan con laxitud, el resultado puede ser el contrario. Li Jen advierte del riesgo de que una mala arquitectura genere inestabilidad: fallos de redención, corridas digitales o brechas de liquidez. "Si no está bien regulado y bien gestionado, podría haber fracturas", señala. El desenlace dependerá de la capacidad de Estados Unidos para integrar innovación y estabilidad sin comprometer la confianza internacional.

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