Crisis en Francia: deuda, crédito y acciones bajo la lupa

Aspectos clave

• Con una deuda que supera el 114% del PIB, la agencia Fitch anunciará el 12 de septiembre si rebaja la calificación crediticia de Francia a la categoría “single-A”.
• Es posible que Francia consiga “salir del paso” hasta las elecciones presidenciales de 2027, aunque todo apunta a que sus activos de riesgo seguirán teniendo una rentabilidad menor que la de sus homólogos.
• Pese a la inestabilidad, los bonos del Estado francés mantienen una sólida demanda, con inversores que ven en la subida de rentabilidades una oportunidad de entrada.
• La reciente caída en las valoraciones bursátiles podría ofrecer oportunidades para invertir en compañías ajenas de la tendencia del mercado.

La situación fiscal de Francia vuelve a ser el centro de atención justo cuando Emmanuel Macron nombra a su quinto primer ministro en menos de dos años.

Los mercados siguen de cerca la crisis política tras la caída del Gobierno de François Bayrou. El 8 de septiembre, Bayrou perdió una moción de confianza debido a su plan para reducir el déficit mediante un paquete de recortes y subidas de impuestos valorado en 44.000 millones de euros. Macron reaccionó rápidamente nombrando a Sébastien Lecornu, ministro de Defensa y aliado un cercano, como nuevo jefe de Gobierno. Lecornu afronta ahora el desafío de sacar adelante un presupuesto que requiere la aprobación del Parlamento; según el Elíseo, no formará gabinete hasta cerrar las negociaciones.

Con una deuda pública que supera el 114% del PIB, las dudas fiscales sobre Francia reaparecen justo cuando países vecinos, como Italia, avanzan en la reducción de sus déficits.

Perspectiva macroeconómica

Christian Schulz, economista jefe, apunta a que la atención del mercado se centrará en el Banco Central Europeo (BCE) y en las agencias de calificación. Según su análisis, Christine Lagarde seguirá presionando a la clase política francesa, descartando ayudas financieras directas, aunque probablemente advierta sobre posibles repercusiones para el sistema financiero del euro, especialmente en los países con finanzas más sólidas. Eso sí, evitará declaraciones que puedan tensionar aún más la prima de riesgo de Francia.

Por su parte, las agencias de rating vigilan de cerca y se esperan posibles rebajas en la nota soberana. El consenso indica que Lecornu, presionado por protestas y huelgas, podría negociar con los socialistas para aprobar un presupuesto con ajustes menores, algunas subidas fiscales y una versión suavizada de la reforma de pensiones.

Ese compromiso, aunque insuficiente frente al ajuste del 3% del PIB necesario para estabilizar la deuda, no sorprendería a los mercados. El problema es que abriría un nuevo frente con la Comisión Europea (y con el BCE) y podría enfrentar la oposición de la centroderecha francesa, elevando el riesgo de nuevas mociones de confianza.

Escenarios de elecciones anticipadas

Aunque ahora parecen menos probables, unos comicios parlamentarios adelantados podrían dar cualquier resultado, debido al sistema electoral francés de doble vuelta. Según la última encuesta de Harris (4-5 de septiembre), la extrema derecha lidera con un 33%, seguida de la coalición de izquierdas NFP con un 26%. El bloque centrista de Macron caería al 16%, mientras que Los Republicanos subirían al 10%. No se descarta ni una mayoría absoluta de la extrema derecha o de la izquierda, ni un nuevo bloqueo a tres bandas.

Si Macron llegara a dimitir y se convocaran elecciones presidenciales anticipadas, la ultraderecha tendría opciones reales de victoria. El sondeo más reciente de Ifop (19-20 de mayo) sitúa al líder ultraderechista Jordan Bardella en cabeza con un 31%, seguido del centrista Édouard Philippe con un 21% y del izquierdista Jean-Luc Mélenchon con un 13%. En una hipotética segunda vuelta, Philippe y Bardella empatarían al 50%, aunque Philippe superaría a Marine Le Pen si finalmente se presentase. Un cara a cara entre extrema derecha e izquierda favorecería claramente a la primera.

En nuestra opinión, Francia podría “aguantar” hasta 2027, cuando previsiblemente un candidato centrista recupere terreno frente a los extremos y reconduzca la economía hacia una tendencia más estable. Sin embargo, esta estrategia de ganar tiempo ha ido erosionando el centro político, reduciendo el margen para un desenlace más sólido a medida que se acumulan los riesgos.

Mientras tanto, seguimos esperando un comportamiento relativo más débil de los activos de riesgo franceses y un repunte de la prima de sus bonos soberanos. La inestabilidad del país podría dificultar la consolidación de la soberanía europea y representar un lastre para el euro.

Deuda soberana

Matthieu de Clermont, CIO Insurance & Regulatory Strategies, afirma que, pese al bloqueo político y la deuda disparada, los bonos franceses (OATs) mantienen un interés notable. La última subasta, celebrada el 4 de septiembre, se desarrolló con normalidad: los mercados ya descontaban la caída del Gobierno y algunos inversores aprovecharon la incertidumbre como una oportunidad, con rentabilidades muy atractivas.

Actualmente, el bono a 10 años ronda el 3,50%, cerca de máximos de tres años, niveles no vistos desde 2011-2012. El de 30 años cotiza alrededor del 4,50%, por encima del máximo de 2023 y de hace más de una década. Estas rentabilidades, sumadas al peso de los inversores locales, sostienen la demanda a pesar del “ruido” político.

El próximo 12 de septiembre, Fitch decidirá si rebaja la nota de AA a “single-A”. Aun así, el impacto sería limitado, ya que el mercado ya descuenta un perfil crediticio de ese nivel. Lo realmente decisivo será la evolución política: un gobierno en funciones reavivaría dudas, y la disolución del Parlamento abriría un nuevo periodo de bloqueo. En esos escenarios, la percepción del riesgo político podría aumentar y poner a prueba la tolerancia de los inversores. La fragmentación del euro, aunque poco probable, sigue siendo un riesgo.

Crédito

Vincent Marioni, CIO Credit, señala que la moción de confianza del 25 de agosto ya había afectado al mercado de crédito, con caídas de dos puntos en los bonos AT1 y 1,5 en emisiones híbridas subordinadas. La posterior dimisión del primer ministro no generó un efecto adicional, pues la inestabilidad política en Francia se considera habitual y no sistémica. El riesgo país existe, pero es limitado, y la atención del mercado se centra más en la Reserva Federal y la economía estadounidense.

Renta variable

Virginie Dubois, especialista de producto, advierte que la incertidumbre política vuelve al primer plano, aunque no debe eclipsar las oportunidades que surgen de esta situación. La caída de Bayrou ya estaba descontada; lo importante ahora es el rumbo de Lecornu, especialmente su capacidad de negociar concesiones con la izquierda en materia fiscal y de pensiones.

El gran reto sigue siendo controlar una deuda de 3,3 billones de euros (114% del PIB), la tercera más alta de la eurozona tras Grecia e Italia. Por ahora, un escenario de crisis financiera descontrolada, con intereses crecientes que alimenten el déficit, parece poco probable.

En renta variable, la estrategia es mantener la prudencia. Hemos reducido posiciones en sectores muy expuestos a la dinámica interna (utilities, infraestructuras, bancos y aseguradoras con fuerte presencia local) que podrían sufrir volatilidad.

No obstante, mantenemos un sesgo positivo. La mayoría de las empresas del CAC 40 obtiene gran parte de sus ingresos fuera de Francia, por lo que su negocio apenas se ve afectado. Además, la caída de valoraciones no refleja un deterioro de sus fundamentales; más bien al contrario, puede ser una oportunidad de entrada en compañías de calidad injustamente castigadas. Estaremos muy atentos en las próximas semanas.