EE. UU., bajo lupa tras perder la máxima nota crediticia: ¿cómo afecta a los inversores?

La rebaja de la calificación crediticia de EE. UU. por parte de Moody’s no ha sido una sorpresa, aunque creemos que aumentará la atención sobre la sostenibilidad de su deuda y la solidez de sus activos.

El pasado 16 de mayo, Moody’s rebajó la máxima calificación crediticia de Estados Unidos, citando su creciente nivel de endeudamiento. La agencia bajó la nota de “Aaa” a “Aa1”, rompiendo así con más de un siglo (desde 1919) en el que se había mantenido la calificación más alta. Tras el anuncio, los costes de financiación a largo plazo del país subieron a su nivel más alto desde finales de 2023, mientras que las bolsas y el dólar estadounidense cayeron ante la reacción de los mercados. No creemos que esta rebaja sea del todo inesperada: Moody’s ya mantenía una perspectiva negativa desde noviembre de 2023 por el aumento del déficit y de los pagos de intereses. Además, las otras dos principales agencias ya habían tomado decisiones similares: S&P rebajó la calificación en agosto de 2011 y Fitch hizo lo mismo en agosto de 2023.

Lo que sí sorprende es el momento en el que se ha producido, justo cuando se están negociando medidas fiscales clave. Se está tramitando una ley de reconciliación que probablemente aumentará el techo de deuda y permitirá un nuevo paquete de estímulo, lo que elevaría tanto el déficit como la deuda pública. Esta decisión de Moody’s podría provocar la reacción del presidente Donald Trump y exponer a la agencia a tensiones políticas y empresariales.

Moody’s: las fortalezas de EE. UU. ya no compensan el deterioro fiscal
Desde un punto de vista técnico, la rebaja era previsible y está respaldada por los siguientes argumentos destacados por Moody’s:

• Escaso margen presupuestario: “Sin cambios en impuestos o gasto, prevemos que la flexibilidad presupuestaria seguirá siendo limitada. El gasto obligatorio, incluidos los intereses, pasará de representar el 73% del gasto total en 2024 al 78% en 2035. Si se prorrogan las rebajas fiscales de 2017, como esperamos, se sumarán unos 4 billones de dólares al déficit fiscal primario (excluyendo intereses) en la próxima década”.
   
• Déficit fiscal creciente: “Esperamos que el déficit federal aumente hasta alcanzar cerca del 9% del PIB en 2035, desde el 6,4% previsto para 2024, impulsado principalmente por el aumento de los pagos de intereses, el crecimiento del gasto en prestaciones sociales y unos ingresos relativamente bajos. La deuda federal pasaría del 98% del PIB en 2024 al 134% en 2035”.
   
• Más pagos por intereses: “Pese a la elevada demanda de deuda pública estadounidense, el aumento de los rendimientos desde 2021 ha encarecido el coste de la deuda. Los intereses federales podrían absorber el 30 % de los ingresos en 2035, frente al 18 % en 2024 y al 9 % en 2021. La carga de intereses del conjunto del sector público (federal, estatal y local) ha pasado del 1,6 % de los ingresos en los países con calificación Aaa al 12 % en EE. UU.”

Moody’s reconoce que la economía y el sistema financiero de EE. UU. siguen siendo muy sólidos, pero considera que ya no son suficientes para contrarrestar el deterioro de los indicadores fiscales.

Impacto en los mercados: presión al alza en los rendimientos del Tesoro y a la baja en el dólar

En nuestra opinión, la rebaja de la calificación y las actuales dinámicas fiscales pueden acentuar la presión bajista sobre el dólar y la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. El aumento del gasto y las conversaciones en torno a un posible “acuerdo de Mar-a-Lago” para debilitar deliberadamente el dólar (lo que podría perjudicar su papel como moneda de reserva global) pueden frenar la entrada de capital extranjero y poner en duda la solidez de los activos estadounidenses.

Además, esta rebaja y una posible debilidad sostenida del dólar podrían hacer que algunos países asiáticos con elevados niveles de ahorro se cuestionen la necesidad de mantener grandes reservas de deuda estadounidense, especialmente cuando han reforzado sus propias cuentas públicas desde la crisis financiera asiática de 1997. De hecho, varias divisas asiáticas han subido frente al dólar en las últimas semanas.

Para los inversores internacionales que buscan diversificar sus carteras fuera de los bonos estadounidenses, los Bunds alemanes podrían ganar atractivo. Alemania planea aumentar su endeudamiento para financiar infraestructuras y su nivel de deuda respecto al PIB es del 63%, muy por debajo del de EE. UU.

Esperamos que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo sigan sometidos a presiones alcistas, con una curva de rendimientos que probablemente mantendrá una inclinación creciente. No obstante, este panorama podría cambiar si la economía estadounidense entra en recesión, ya que en ese caso la Reserva Federal probablemente relajaría su política monetaria, lo que podría provocar una caída cíclica de los rendimientos que compensaría, al menos temporalmente, estas presiones estructurales.

Las medidas del gobierno de Trump podrían no ser suficientes para calmar a los mercados

El gobierno de Trump podría intentar contrarrestar estas tensiones en los mercados. Una de las propuestas es el llamado “Bessent put” (en referencia al secretario del Tesoro, Scott Bessent), que consiste en priorizar la financiación a corto plazo y promover una desregulación bancaria, por ejemplo, mediante cambios en la ratio de apalancamiento suplementario (SLR), para facilitar que los bancos compren más deuda pública.

El riesgo para la administración es que su estrategia de debilitar el dólar para mejorar la competitividad, mientras acusa a otros países con superávit comercial de manipular sus divisas, acabe perjudicando a la economía estadounidense, sobre todo si el encarecimiento de las importaciones genera más inflación.

En este contexto, creemos que los inversores seguirán prestando mucha atención a la sostenibilidad de la deuda estadounidense. Las operaciones que apuestan por un aumento de los rendimientos a largo plazo del Tesoro deberían seguir siendo una estrategia válida dentro de una cartera diversificada y gestionada activamente.