Luz al final del túnel: motivos para el optimismo en los mercados emergentes

El conflicto armado, los problemas financieros y los efectos de la inflación han hecho que, hasta la fecha, 2022 sea un año complicado para los mercados emergentes. Sin embargo, no se prevé una crisis sistémica en la deuda de mercados emergentes y hay motivos que nos hacen ser optimistas sobre una posible recuperación.

Aprendizajes clave:

• La inflación, la invasión de Ucrania y los problemas de deuda han afectado a los mercados emergentes en 2022. 
• Es poco probable que los factores que han provocado las crisis de deuda en Rusia y Sri Lanka se repitan en otros mercados.
• Los inversores pueden sentirse optimistas ante una posible recuperación, ya que, históricamente, la deuda de los mercados emergentes ha respondido bien a las subidas de los tipos estadounidenses.
• Aunque los mercados emergentes han madurado con respecto a crisis financieras pasadas, los inversores deben seguir siendo selectivos.

2022 empezó bastante mal para los mercados emergentes. Los efectos de la inflación, la invasión de Ucrania y las crisis de Rusia (como resultado de dicha invasión) y Sri Lanka, despertaron los miedos de un posible efecto dominó de impagos de deuda. Sin embargo, si tomamos como referencia patrones históricos, que la Reserva Federal de EE. UU. haya decidido subir los tipos de interés es un motivo para el optimismo.

El Índice JPMorgan Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) ha sufrido una caída del 16 % desde comienzos de año y hasta el 4 de mayo. Los malos resultados están causados, principalmente, por el repunte de la inflación y su impacto en las economías en desarrollo durante 2021 y en las economías industrializadas en 2022. La inflación sumada a la situación que se vive en Ucrania ha provocado un shock en las materias primas que se ha traducido en el incremento de precios de multitud de productos, desde el petróleo hasta el trigo.

Sin embargo, la decisión del banco central de Estados Unidos de subir ligeramente los tipos en marzo, y de forma más agresiva el 4 de mayo, con una subida de 50 puntos básicos (el cambio más importante en dos décadas y los primeros incrementos consecutivos desde 1994), podría suponer un vuelco importante de la situación para los inversores de deuda en los mercados emergentes.

Nuestro análisis de los dos ciclos anteriores (2004 y 2016) de subidas de tipos protagonizados por la Reserva Federal estadounidense y su impacto en la deuda de mercados emergentes pone de manifiesto que esta clase de activos suele tener un mal rendimiento en los meses previos a la primera subida. Esta misma dinámica ha podido observarse en los primeros meses de 2022. Así, el Índice JPMorgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified ha experimentado una caída del 10 % desde el comienzo del año hasta mediados de marzo. Pese a ello, tanto en 2004 como en 2016, la deuda de mercados emergentes pasó a rendir bastante bien en los tres trimestres posteriores a la decisión de la Reserva Federal (véase el Gráfico 1). Lo anterior sugiere que, para finales de año, la deuda de los mercados emergentes podría revertir las pérdidas anteriores a la primera subida de tipos. Hasta ahora, en comparación con bonos similares del Tesoro estadounidense, los diferenciales han caído desde máximos recientes, protagonizando un descenso desde los 525 puntos básicos que presentaban antes de la decisión de la Reserva Federal de marzo, hasta los 450 puntos básicos en mayo.

Gráfico 1: La deuda de mercados emergentes ha respondido bien a las subidas de tipos

Razones para el nerviosismo

Sin embargo, sigue habiendo motivos que explican el nerviosismo de algunos inversores. Se prevé que Rusia protagonice un impago de su deuda, lo que constituiría el primer caso de impago de deuda por parte de un emisor de deuda soberana con calificación de grado de inversión en mercados emergentes. Sin embargo, las amplias reservas de divisas extranjeras de Rusia y el hecho de que la crisis esté causada por la decisión del Gobierno ruso de invadir Ucrania hacen pensar que es poco probable que este acontecimiento crediticio sin precedentes se repita en otros créditos soberanos con calificación de grado de inversión.

De modo similar, la deuda y la crisis política de Sri Lanka no son un síntoma de retos generalizados en el resto de mercados emergentes, sino más bien el resultado de decisiones políticas poco acertadas, principalmente la de mantener un tipo de cambio con paridad fija ajustable (un régimen de tipo de cambio de divisa extranjera caído en desuso desde el impago de Argentina en 2001) y la de aplicar una política fiscal laxa financiada a través de la creación de moneda por parte del banco central.

Otro motivo para adoptar una postura constructiva con respecto a la deuda de mercados emergentes es la notable madurez que ha alcanzado esta clase de activos. Las causas fundamentales de las diversas crisis de los noventa residieron en las grandes cuentas corrientes y en unos sistemas de tipos de cambio fijos. En la actualidad, las métricas económicas de los mercados emergentes son mejores. Por ejemplo, en 2021, el saldo total de las cuentas corrientes en 69 de los 73 países en el Índice EMBI (que excluye a los cuatro países calificados por el Fondo Monetario Internacional como casos especiales) presentó un superávit de 0,5 % de rendimiento económico, un resultado positivo que, según los datos del FMI, no se había producido en los siete años anteriores.

Las cuentas corrientes han seguido el mismo patrón gracias al incremento de las tasas de ahorro, lo que supone una menor necesidad de pedir préstamos en dólares. El número de emisores ha crecido notablemente. Frente a los 12 emisores de hace dos décadas, hoy en día son más de 80 los países que emiten deuda denominada en dólares estadounidenses. Además, la mayor parte de la deuda de mercados emergentes se emite ahora en divisa local, lo que la hace menos volátil a las fluctuaciones en los tipos de cambio.

Una buena selección puede acercarnos a oportunidades clave

La selección sigue siendo indispensable, como ha podido observarse con el gran shock vivido en las estrategias de seguimiento de índices tras excluirse de los mismos a Rusia. En la actualidad, los mercados emergentes se dividen en gran medida y de forma bastante paritaria entre los exportadores y los importadores de materias primas, así como entre los emisores de valores con calificación de grado de inversión y los valores de alto rendimiento. En nuestra opinión, los inversores podrían favorecer a los exportadores de primas en América Latina y a los productores de petróleo en África y Oriente Medio, y dar menos importancia a los importadores de materias primas en Asia, concretamente, de China. Desde nuestro punto de vista, a países como Ecuador, Costa Rica y Mozambique, que están implementando programas de reformas estructurales del FMI, también deberían tenerse en cuenta.

Los inversores también deberían prestar atención a los datos relativos a los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ASG), ya que podrían ayudarles a identificar oportunidades y riesgos potenciales. Por ejemplo, las puntuaciones de gobernanza de Turquía han sido las que han protagonizado una mayor caída en los últimos cinco años en los mercados emergentes, presagiando el posterior declive en el precio de los activos. Del mismo modo, el deterioro de las métricas de ASG en el último año en lugares como Kazajistán o Bielorrusia indica que la deuda emitida por estos países puede evolucionar de forma negativa.

Aunque la deuda de los países emergentes haya obtenido malos resultados en lo que llevamos de 2022, hay motivos para pensar que esta clase de activos se recuperará a medida que avance el año. La combinación de la mejora significativa de determinados parámetros económicos en la última década y las valoraciones favorables (en términos de diferenciales y rendimientos absolutos) abren la puerta a oportunidades interesantes para aquellos inversores dispuestos a adoptar un enfoque selectivo.

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