Compartimos la entrevista a Álvaro Guzmán de Lázaro, CEO y Codirector de Inversiones de Azvalor, enmarcada dentro de la sección 'Who is who' de CFA Society Spain en la que entrevistan a algunos de los CFA charterholders más destacados.

Enrique Marazuela (EM): Muy buenas, Álvaro, y muchas gracias por prestarte a esta entrevista “Who is who” que hacemos a nuestros charterholders más destacados. Te doy las gracias también por todo el apoyo que nos estáis dando desde Azvalor, en todas las iniciativas que os proponemos y que tan bien recibís siempre. Aunque todos te conocen, siempre empezamos haciendo una breve referencia a la trayectoria profesional a la persona a la que entrevistamos.

Álvaro Guzmán de Lázaro es CEO, Codirector de Inversiones y Socio fundador de Azvalor Asset Management. Empezó su andadura profesional en 1994 en la división de auditoría de Arthur Andersen (Madrid) desde donde continuó su carrera en Bankers Trust en París.

Es en 1997 cuando inicia su actividad de analista de bolsa en la gestora Value Management (Frankfurt) fundada por un ex colaborador del legendario gestor Peter Lynch. Durante este período estudió con profundidad y aplicó las enseñanzas de los padres de la escuela del valor: Ben Graham, Philip Fisher, Warren Buffett, Peter Lynch, etc. Tras esta experiencia comenzó a gestionar carteras familiares y volvió a España, donde trabajó como analista en Beta Capital. Allí se especializó en el sector petrolífero, pero además estudió y visitó la práctica totalidad de compañías españolas cotizadas.

En 2001 se incorporó al departamento de análisis de Banesto Bolsa llevando consigo gran parte de su equipo. Allí desarrolló labores similares (analista y supervisor de otros analistas) a las realizadas en Beta Capital, profundizando en el estudio de empresas extranjeras cotizadas que cumplieran los requisitos estrictos de la escuela del valor.

Se incorporó a Bestinver en marzo de 2003, donde fue miembro del equipo de gestión hasta enero de 2015, fecha en la que abandonó la firma.

Desde noviembre de 2015 es CEO y Codirector de Inversiones de Azvalor Asset Management SGIIC SA.

EM: Empiezas en Arthur Andersen, la auditora por excelencia en aquella época en España, y saltas a Bankers Trust, uno de los legendarios bancos de inversión. Muchos de nuestros socios más jóvenes están pensando en dar el salto de una de las Big Four a un Investment Bank. Cuéntanos tu experiencia en la transición por si les puede servir.

Álvaro Guzmán de Lázaro (AGL): Realmente no me atrevo a aconsejar fuera de la perspectiva de mi labor de gestor de inversiones pura. Para invertir bien, una Big 4 te aporta el dominio de la contabilidad. Es algo esencial, a lo que pocos prestan, en mi opinión, la debida atención. La banca de inversión también ofrece perspectivas útiles para invertir. Pero fuera de la perspectiva pura de un gestor de inversiones, no me atrevo a aconsejar si una actividad es mejor o peor; si me atrevo a sugerir a los jóvenes que me preguntan,  que se dediquen a algo que les guste mucho: se divertirán en 2/3 del tiempo de su vida, y además acumularán más probabilidades de triunfar.

EM: De ahí saltas a Value Management, la firma fundada por un colaborador de Peter Lynch, el mítico gestor del Megallan Fund. ¿Cómo fue el salto, porque además esa gestora estaba en Frankfurt?

AGL: Quería mejorar el alemán, que ya había estudiado durante 7 años. Mi último año de carrera fue en Francia, y desde allí parecía lógico aplicar en Frankfurt. En la entrevista me aceptaron, yo creo que por el entusiasmo, pues no sabía nada. Mi jefe me dio el libro de Benjamin Graham y el de Peter Lynch. Devoré ambos en tres días. En los siguientes tres meses leí a todo el resto de inversores Value famosos. Ahora, con el tiempo, he tenido la suerte de conocer a muchos de ellos en persona, Howard Marks, Bill Miller, …incluso a Peter Lynch no hace mucho. De ellos y de muchísimos otros menos conocidos, pero igualmente buenos, sigo aprendiendo cada día.

EM: Por lo que sé, en Value Management te empapas de todas las técnicas de análisis fundamental. Cuéntanos, por favor, tu experiencia allí, qué te fue más útil, qué recomendarías a nuestros miembros que se inician en Value Investing, etc.

AGL: Lo más útil fue vivir en un ecosistema donde lo que puntuaba era llevar la contraria al mercado, y tener razón. Son muy pocas las casas que se pueden permitir ese lujo, porque los clientes no suelen aguantar. A la gente que se inicia le recomendaría que no hiciese caso a “expertos” como yo. Que se trabaje cada compañía, que intente ser el que más sabe de ella. Y una vez que esté ahí, que no dude en llevar la contraria al mercado, si es que éste piensa distinto.

EM: Vuelves a España y empiezas a trabajar en la mítica sociedad de valores Beta Capital, fundada por César Alierta cuando salió del Banco Urquijo. Cada vez hay menos análisis Sell-Side, y especialmente en España, por lo que te pediría que nos recuerdes cómo era la vida del analista en aquella época. Además, me da la sensación de que allí es donde te enamoras de la industria del petróleo y, por extensión, de las materias primas. ¿Crees que estas deben formar parte de una cartera diversificada? ¿Posiciones directas o a través de compañías.

AGL: El Sell-Side es una buena escuela, pues obliga a entender el detalle de la interacción de los tres estados contables, algo que no todos los gestores conocen. También ayuda a mojarse delante de los vendedores cada mañana en el Morning Meeting, con Skin in the game: si dices tonterías, ¡te ponen en tu  sitio!

Las materias primas no son para enamorarse. Son negocios cíclicos que tienen su momento. Ahora por ejemplo, creemos que son interesantes, pues el mercado descuenta que va a caer la demanda (lo que las ha dejado baratas), cuando lo que realmente importa es la oferta, que está cayendo, y generará escasez tarde o temprano: es esa escasez la que impulsará su precio al alza. Mejor en compañías productoras que en la materia prima per se, por el crecimiento de beneficios y el múltiplo, que suele seguir a la subida de precios.

EM: De Beta pasas a Banesto Bolsa, donde fue director general nuestro Past President, Ángel Santodomingo. Y en 2003 pasas a Bestinver, donde vuelves a la gestión. Y, desde luego, es una fecunda etapa de 12 años, pues los fondos de Bestinver consiguen un brillante desempeño, y eres uno de los miembros más destacados del equipo liderado por Francisco García Paramés. ¿Qué nos puedes contar de cómo seguisteis el Value Investing en aquella época?

AGL: Bueno en realidad, tanto en Beta como en Banesto, yo gestionaba en mi tiempo libre un pequeño patrimonio familiar invirtiendo en compañías europeas y americanas desde julio de 1998. Tuve la suerte de que la burbuja punto.com dejó olvidadas compañías extraordinarias a precios ridículos, y logré muy buenas rentabilidades entre 1998 y 2003, a pesar de la crisis que en 2001 tiró el S&P500 un 50%.

Cuando paso a Bestinver no me incorporo a un equipo, ¡éramos solo Francisco García Paramés y yo en la gestión! Había 250 millones de euros en fondos ibéricos y apenas 12 millones en el fondo internacional. En 4 años nos fuimos a más de 6.000 millones de euros en gestión, tras multiplicar por casi 4 el valor liquidativo. Invertíamos en empresas pequeñas, bien gestionadas, y que no estuvieran demasiado de moda. Analizaba minuciosamente la contabilidad, porque me daba pistas de cómo respiraban los directivos y del sistema de incentivos que regía.

EM: En un momento determinado salís un grupo de personas de Bestinver y fundáis Azvalor. Mantenéis la misma filosofía de inversión. ¿Cómo ha sido la experiencia? ¿Habéis variado en algo la metodología en el proceso inversor?

AGL: Realmente nuestro éxito en Bestinver tenía una parte mala: demasiados activos en gestión. Cuanto más dinero gestionas, más difícil es conseguir rentabilidad. El cambio a Azvalor nos permitirá pararnos antes de que eso suceda. Tenemos un “pacto” con nuestros clientes: cerrar los fondos core si llegásemos a alcanzar 2.500 millones de euros en gestión.

Respecto a la metodología: es siempre la misma. Mirar las empresas como negocios, no como un símbolo en el móvil. Tratar de centrarte solo en aquellas que puedas entender (no se puede saber de todo), y valorarlas incorporando hipótesis conservadoras. Por último, y quizás lo más importante, aprovecharte de los movimientos de mercado para comprar cuando ese análisis muestra infravaloración.

Suena muy intuitivo, pero en realidad no es tan sencillo. Primero, objetivamente, solo un 6-8% de los gestores bate al mercado a largo plazo. Más del 90% no añade valor, luego no debe ser fácil. Además, hay que estudiar mucho y no a todo el mundo le gusta. Y aún después de mucho estudio, sigues en mano de unos directivos que pueden o no comportarse correctamente. Por último, tienes que llevar la contraria a la mayoría si quieres comprar barato (por definición), algo a lo que los seres humanos no estamos acostumbrados, pues preferimos el calor del grupo.

Dicho esto, aunque la metodología no haya variado desde el principio, cada día tiene uno que seguir aprendiendo y manteniendo un poco la “mirada del aprendiz” y la ilusión por descubrir “perlas”…

EM: Nos metemos en terrenos más pantanosos, Álvaro. Cada vez es más relevante la gestión pasiva y vosotros sois un baluarte de la gestión activa, especialmente enfocada en el Value Investing. ¿Cómo véis el futuro de la gestión activa? ¿Y de toda la industria de inversión: brokers, bolsas, gestoras, analistas, etc.?

AGL: Es muy buena pregunta. La respuesta sencilla es que solo un 6-8% bate al mercado y se “gana las comisiones”. El resto será reemplazado mayoritariamente por fondos índices, más baratos. Esto tendrá el impacto de reducir significativamente el empleo en brokers, analistas y gestoras en mi opinión.

EM: Álvaro, estas entrevistas están destinadas a todos los candidates y charterholders, pero especialmente a los más jóvenes y que están empezando a orientar su carrera profesional. ¿Qué les recomiendas en estos momentos?

AGL: Mi única recomendación es que hagan algo que les guste mucho, muchísimo. Lo pasarán mejor, y será más fácil destacar. Si no lo tienen claro, yo les animaría entretanto a buscar unirse a equipos donde haya personas apasionadas que se jueguen el pellejo cada día con sus recomendaciones.

EM: Yo les recomendaría, y no es porque sea presidente de CFA Society Spain, que estudiaran el CFA Program. ¿Qué te ha aportado el CFA Program? ¿Se lo recomendarías? Y, Álvaro, acepto una respuesta sincera.

AGL: Charlie Munger dijo que no conocer los rudimentos del mundo financiero y querer trabajar en él, es como ir cojo a un concurso de patadas en el culo. El CFA charter no te garantiza el éxito, pero te da el 100% de los conocimientos técnicos necesarios para empezar. Por eso, sí, lo recomendaría, y es lo que he hecho con muchos jóvenes.

EM: Para todos aquellos que quieran avanzar en Value Investing, ¿qué lecturas, websites, podcasts, videos de youtube, etc. recomendarías a nuestros miembros?

AGL: Yo leería a los clásicos. Primero, Graham. Después Buffett y Munger. Por último, Peter Lynch. Tres generaciones de inversores que hacían todos lo mismo (batir al mercado) pero poniendo el énfasis en partes diferentes. Y desde ahí, que salten a empezar a analizar empresas. Yo tendría cuidado con llenarme de podcasts, videos, y las toneladas de información que hay hoy, porque encierran la trampa siguiente: cuando oyes un análisis profesional, todo parece sencillo, pero armarlo uno mismo en otra compañía nueva es otra cosa… Por eso cuanto antes empiece por su cuenta, y sin hacer mucho caso a los “expertos”, mejor. Quizás después de un tiempo analizando, recomendaría leer algún libro de la escuela Austriaca de Economía, como “La Acción Humana”, de Ludwig von Mises.

EM: Vayamos al Álvaro más personal, no el profesional. ¿Qué aficiones tienes? ¿Cuáles son tus lecturas favoritas?

AGL: Me gusta el deporte en general y las carreras de caballos. Gracias a ellas empecé a calcular probabilidades sencillas con 7 años. El favorito ganaba casi siempre, pero pagaba 1,2 a 1. Sólo con un fallo perdías lo ganado en cuatro carreras. Así, entendí que debía hacer algo contrario a la mayoría. Y de pronto comprendí que la inversa del dividendo era la probabilidad que el mercado daba a cada caballo. Ahí me enganché, porque podía aplicar mi estudio con más claridad… y desde entonces ¡llevo 37 años acudiendo al hipódromo cada domingo!

EM: Muchas gracias, Álvaro por tu predisposición y por todo el cariño y apoyo que desde tu casa dais a CFA Society Spain. Pienso que esta entrevista va a ser muy útil a todos nuestros CFA charterholders y candidates porque les da una perspectiva de un profesional de primera fila con un c-v tan brillante como es tu caso. Y, además, creo, y espero que no pequemos ninguno de los dos de inmodestos de que nos ha salido amena; lo cierto es que es más labor tuya de dar respuestas muy interesantes, como has hecho, que mía.

AGL: Muchas gracias a vosotros. Hacéis una labor muy buena con la promoción del CFA Program y de la certificación, y nos encantará ayudar en lo que podamos.