Ángeles caídos: Una oportunidad para los inversores con visión de futuro
El actual entorno económico ha llevado a las agencias de calificación crediticia a rebajar un gran número de bonos corporativos. Sin embargo, Paul Benson, responsable de beta eficiente en renta fija en Mellon, cree que algunos bonos con los fundamentales adecuados pueden ofrecer oportunidades de valoración interesantes.
Los ángeles caídos (bonos que ven rebajada su calificación de crédito de grado de inversión a high yield) pueden generar atractivos puntos de entrada para invertir en títulos que ofrecen rentabilidades similares a las de la renta variable con un nivel de riesgo de renta fija. Sin embargo, cuando estos bonos sufren una rebaja de calificación, algunos gestores de carteras terminan vendiéndolos.
¿Por qué se venden?
Cuando el rendimiento financiero de una empresa se deteriora, ya sea a consecuencia de un cisne negro o de una mala gestión de sus fondos, las agencias de calificación rebajan la calificación crediticia de sus bonos, lo que puede crear un escenario de ventas forzadas entre los inversores que no pueden mantener estos bonos en la cartera.
«En gestión activa, puede que el gestor tenga que vender esas posiciones si las directrices de inversión de su estrategia, que a menudo limitan las asignaciones a high yield, le impiden invertir en más deuda con calificación inferior al grado de inversión», explica Manuel Hayes, gestor de carteras sénior en la estrategia Mellon Efficient Beta Fallen Angel.
Según Hayes, los gestores pasivos, que se centran en gestionar el tracking error, venden estos bonos durante el reajuste mensual de la cartera, lo que provoca grandes descuentos.
Entonces, ¿dónde está el alfa?
Con un tamaño aproximado de 6 billones de dólares, el mercado de bonos con grado de inversión es casi cinco veces más grande que el mercado de high yield1. Las ventas forzadas pueden provocar turbulencias en el mercado de high yield, creando un desequilibrio entre la oferta y la demanda.
«Muchos gestores que invierten en deuda con grado de inversión se ven obligados a vender los bonos que han sido rebajados en un mercado más pequeño», comenta Benson. «Cuando todos estos ángeles caídos llegan al mercado de high yield a un ritmo muy rápido, como consecuencia de las ventas forzadas, el resultado suele ser una indigestión técnica», que Benson cifra en unos 200 puntos básicos (p. b.) de descuento con respecto al valor razonable de estos bonos2.
La clave está en identificar a los ángeles caídos que están infravalorados con respecto al mercado general de high yield.
«Si un gestor logra invertir sistemáticamente en el momento de máximo descuento, podría capturar este componente de alfa estructural», afirma Benson.
Además de las oportunidades de valoración, este tipo de bonos también puede ofrecer un atractivo perfil de rentabilidad-riesgo. Por ejemplo, alrededor del 85% de los ángeles caídos tienen una calificación BB, mientras que los bonos con calificación BB solo representan el 50% del mercado de high yield: el otro 50% está compuesto principalmente por bonos con calificación B y CCC3. Esto significa que el subuniverso de los ángeles caídos presenta un menor riesgo de impago que el universo general de high yield.
¿Por qué ahora?
Hayes señala tres razones por las que podría ser un buen momento para invertir en ángeles caídos:
- El mayor número de rebajas crediticias amplía el conjunto de oportunidades
- Este tipo de bonos ofrecen un atractivo punto de entrada en términos de diferenciales/rendimiento
- La Reserva Federal (Fed) está comprando ángeles caídos
El universo de los ángeles caídos sigue creciendo, lo que se traduce en más oportunidades para invertir con descuento en este tipo de bonos. Según Hayes, los bajos tipos de interés de la última década han animado a las empresas a emitir cada vez más deuda. Sin embargo, la pandemia ha provocado una caída de los beneficios empresariales y el deterioro de las perspectivas económicas, lo que ha provocado que algunas empresas, que quizás no fueron suficientemente prudentes, hayan visto rebajada su nota de solvencia por las agencias de calificación.
«Un mayor número de rebajas crediticias significa que más inversores se ven obligados a vender, lo que a su vez implica mayores descuentos y rentabilidades potencialmente más altas», comenta Hayes. «Hasta finales de abril, más de 150.000 millones de dólares en bonos han sufrido una rebaja de calificación, una cifra superior a la que suele registrarse en todo el año».
«Los analistas del lado vendedor (sell-side) estiman que el universo de ángeles caídos podría crecer entre 200.000 y 700.000 millones de dólares más hasta finales de este año».
En segundo lugar, la ampliación que han registrado los diferenciales ajustados por opciones (OAS) desde marzo ofrece un punto de entrada más interesante para los inversores. Ahora mismo, los OAS se sitúan aproximadamente en los 750 puntos básicos4que, en opinión de Hayes, sigue siendo un punto de entrada atractivo, a niveles que no se veían desde la crisis financiera.
Por último, el 9 de abril, la Fed anunció que ampliaría sus facilidades de crédito corporativo del mercado primario y secundario para incluir ángeles caídos lo que, según Hayes, respaldará las valoraciones. La Fed comprará bonos por valor de 500.000 millones de dólares en el mercado primario y de 250.000 millones de dólares en el mercado secundario, y también comprará ETF de deuda corporativa.5
El 4 de mayo conocimos más detalles sobre el programa de compras. Para que una empresa que haya visto rebajada recientemente su calificación a high yield pueda optar a que la Fed compre su deuda en el mercado primario debe cumplir ciertos criterios pero, si los cumple, la Fed se convertirá en prestamista de último recurso. La autoridad monetaria también anunció que a principios de mayo empezaría a comprar ETF de bonos corporativos que cumpliesen ciertos criterios de valoración.
«Estas medidas ofrecen un gran respaldo a las valoraciones. Tras el anuncio inicial, el mercado de bonos high yield avanzó 86 puntos básicos, uno de los mayores movimientos intradía en la historia de este mercado», afirma Hayes.
«En cuanto a los fondos cotizados, los ETF de high yield registraron rentabilidades intradía del 6%. En términos de valoración, esto refuerza nuestro argumento de que ha llegado el momento de invertir en ángeles caídos».
Los ángeles caídos pueden ayudar a los inversores con un horizonte temporal más amplio a aprovechar el actual entorno de mercado y comprar con descuento bonos con fundamentales sólidos, concluye el gestor.
1 CNBC: Moody’s cuts outlook on $6.6 trillion US corporate debt pile to ‘negative’. 30 de marzo de 2020.
2 Datos del equipo Efficient Beta de Mellon.
3 Datos del equipo Strategic Beta de Mellon.
4 Datos del equipo Strategic Beta de Mellon.
5 Bloomberg: Federal Reserve’s fallen angel bond buying won’t catch them all.
