¿Cuáles son las perspectivas de renta fija para lo que queda de año?

El impacto de las políticas monetarias en la renta fija - Shamik Dhar, Chief Economist at BNY Mellon Investment Management

En las principales economías se está produciendo una agresiva expansión de los balances de los bancos centrales, con un aumento de los activos en los balances de los bancos centrales de los Estados Unidos, Japón y la zona del euro que ya asciende a un total de ~4,5 billones de dólares (~5% del PIB mundial de 2019) en lo que va de año (a partir del 10 de junio de 2020). Esto se compara con un aumento mucho menor de los balances durante el punto álgido de la crisis financiera mundial (GFC), cuando los balances aumentaron 2,6 billones de dólares en 2008-2009. En lo que va del año, la gran mayoría de las compras de bonos del Estado se han dirigido a los bonos del gobierno. En los EE.UU., de los 2,2 billones de dólares de activos totales comprados este año (al 10 de junio de 2020), alrededor del 70% eran bonos del Estado¹. 

La garantía de calidad repercute en el rendimiento de los bonos del Estado (y de los mercados financieros en general) a través de una serie de canales, entre ellos un canal de liquidez, una señalización de la política monetaria, un canal de confianza y un canal de reequilibrio de la cartera. El lanzamiento simultáneo de importantes paquetes fiscales en todo el mundo dará lugar a un enorme aumento de los déficits presupuestarios, lo que elevará considerablemente la necesidad de financiación en los mercados de deuda pública. 

Tomando a los EE.UU. como ejemplo, suponiendo una nueva emisión neta de alrededor de 1,8 billones de dólares de los EE.UU. de bonos del Tesoro antes de finales de 2020 (basado en las estimaciones del Departamento del Tesoro de los EE.UU. y una serie de supuestos) y extrapolando el ritmo semanal más reciente (20.000 millones de dólares) de las compras de bonos del Tesoro de los EE.UU. por parte de la Reserva Federal hasta el final del año, el mercado puede necesitar digerir alrededor de 1,3 billones de dólares de los EE.UU. de bonos del Tesoro en general. Esta cantidad de emisión neta en un período de seis meses es una de las más altas de la historia reciente, y se está produciendo a niveles de rendimiento significativamente menos atractivos que en el pasado, lo que podría implicar una cierta presión al alza en los rendimientos de los bonos (principalmente a través de la prima de riesgo real). Sin embargo, esperamos que la acumulación de ahorros mundiales generados mientras se aplicaban las medidas de bloqueo contrarreste esto y mantenga bajos los rendimientos de equilibrio real independientemente de la emisión. 

También podríamos observar un "abaratamiento" de los bonos en relación con los swaps, en particular en los vencimientos más largos (es decir, la ampliación de los márgenes de los swaps a más largo plazo). Dicho esto, si esta presión alcista sobre los rendimientos de los bonos se produjera efectivamente, esperaríamos que fuera contenida y temporal, dada la presencia de una fuerte demanda de mayores rendimientos por parte de los fondos monetarios del gobierno, los bancos centrales extranjeros, los comerciantes y los gestores de activos. Si dicha demanda resultara ser insuficiente, esperaríamos que la Reserva Federal expandiera la compra de activos y limitara cualquier presión alcista significativa sobre los rendimientos.

Invertir en crédito en un escenario bélico - Paul Brain, Manager of the BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund and Head of Fixed Income at Newton Investment Management

El primer trimestre de este año fue un entorno generalmente negativo para algunos mercados de renta fija, en particular para los activos de mayor riesgo, como el alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes. Desde el punto de vista económico, parece más un escenario de guerra que la crisis financiera mundial.

Tras un marzo, abril y mayo difíciles, se produjo un importante repunte de las inversiones en renta fija -inicialmente en el sector de grado de inversión, en el que se registraron cantidades récord de nuevas emisiones- y una relajación general de la liquidez. Desde entonces, el mercado de grado de inversión se ha estabilizado, ayudado por las perspectivas de recuperación y las intervenciones del banco central en el mercado. Esto ha dado lugar a una cantidad récord de emisiones de empresas que buscan apuntalar sus balances. A pesar del apoyo de las autoridades, todavía existe la posibilidad de que se produzca una mayor debilidad económica y un alto nivel de desempleo. 

En este contexto, predecimos un rango de tasa de incumplimiento de alrededor del 9-10% para los EE.UU. y el 8 o 9% para Europa. El espacio de energía de alto rendimiento puede seguir siendo vulnerable a los incumplimientos y también podría ver alguna reestructuración significativa. Se está haciendo evidente que un número de compañías lucharán por mantener sus pagos de cupones, ya que el actual entorno económico parece que continuará hasta por lo menos el tercer o cuarto trimestre de 2020. Lo que es diferente esta vez es que, como ha reiterado la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed), las empresas no tienen la culpa y es probable que se sigan adoptando medidas para ayudar a ganar tiempo a las empresas en dificultades. 

Sin embargo, en última instancia, es más probable que esto tenga el efecto de "aplanar la curva" - extender cualquier nueva medida a lo largo de un período más largo, para que los bancos no se vean abrumados - en lugar de evitar un nivel muy alto de impagos.

Por qué los bonos verdes no son una garantía de rendimiento superior - Robert Sawbridge, Manager of the Insight Sustainable Euro Corporate Bond Fund

Existe la percepción de que los bonos verdes deben superar a los no verdes, o "marrones", durante los períodos de volatilidad. Esto se debe a que existe la opinión de que hay más compradores insensibles al precio de los bonos verdes, que los valoran tanto por el impacto que logran como por el diferencial que ofrecen. 

Algunos análisis recientes de terceros han utilizado el rendimiento de los índices para concluir que los bonos verdes han tenido un rendimiento superior en la agitación del mercado relacionada con Covid, pero el análisis de esta manera no considera las diferencias de calidad o de sector que existen entre dichos índices. 

Cuando examinamos las relaciones durante el período de mayor volatilidad del 1 de marzo de 2020 al 30 de abril de 2020, nos centramos en los pares de bonos con vencimiento igualado emitidos por la misma empresa -uno verde y otro marrón- para determinar si hubo alguna diferencia en su rendimiento.

Esto da una forma más limpia de análisis y aísla el componente "verde" que buscábamos comprender. Aunque los datos eran limitados, encontramos pocas pruebas de que los bonos verdes superaran sistemáticamente a los equivalentes marrones durante el período en cuestión.

Al mismo tiempo, mirando los perfiles ESG más ampliamente, nuestro análisis indica que los diferenciales generalmente se ampliaron más para los emisores con peores calificaciones ESG en nuestra escala de propiedad.

Creemos que las inclinaciones y asignaciones de la cartera centradas en la sostenibilidad beneficiaron el rendimiento de la cartera durante este período, lo que apoya nuestra opinión de larga data de que el enfoque en los factores ASG debería ser positivo para el rendimiento y no perjudicial. En combinación con una sólida capacidad de gestión activa, existe la posibilidad de que esas estrategias proporcionen un alfa significativo a largo plazo.
 

Mercados emergentes: Fase 2 - Colm McDonagh, Manager of the BNY Mellon Emerging Markets Corporate Debt Fund and Head of Emerging Market Fixed Income at Insight Investment

Los mercados emergentes no son un bloque homogéneo. Las distintas regiones presentan un grado tan variado de tamaño y complejidad que, para los inversores en deuda de los mercados emergentes, es fundamental adoptar un enfoque de selección activa a nivel de país y de seguridad. Esto también es cierto para la reciente pandemia de Covid-19. El camino de la infección, la respuesta política e incluso las capacidades de atención sanitaria han sido bastante variadas. Algunos países con EM han adoptado políticas extraordinarias, a veces en forma de QE, pero no todos pudieron hacerlo. China, por ejemplo, ha sido bastante proactiva, mientras que en países latinoamericanos como Brasil y México la pandemia se ha visto exacerbada por una acción política posiblemente menos eficaz.

Para la segunda mitad de 2020, y para 2021, la pregunta para los inversores en deuda de los mercados emergentes es: ¿qué pasará después de la crisis inicial y después de la fase de respuesta fiscal y monetaria? Actualmente hay poca certeza sobre la naturaleza del crecimiento económico al que volveremos, y existe el peligro de tratar de hacer un pronóstico. Mucho dependerá del alcance del bloqueo y del daño permanente a ciertas industrias. Las cosas que se daban por sentadas, como las líneas de suministro y el turismo (que son partes muy importantes de algunas economías de la Unión Económica y Monetaria), serán diferentes y la economía mundial necesitará algún tiempo para ajustarse. Vigilaremos cada país y cómo gestionan la siguiente fase, qué estructuras pondrán en marcha después de la fase fiscal y monetaria. Se necesitarán reformas estructurales para garantizar que la tasa de crecimiento de los países de la ME sea suficiente para gestionar la mayor carga de la deuda.

Hemos dividido los mercados emergentes en cuatro grupos, que van desde los que tienen balances sólidos y que creemos que se recuperarán relativamente bien, como Colombia, Panamá, Chile, Qatar, Abu Dhabi, Uruguay, hasta los que presentan un riesgo crediticio mucho más alto, que ya se refleja en el reprocesamiento de la deuda en lugares como la Argentina, el Ecuador, el Líbano, Venezuela y Zambia.

En marzo, los precios de los activos de EM eran baratos, en algunos casos más baratos que durante la crisis financiera mundial. Ahora ha habido una recuperación decente y parte de la prima extra ha sido reabsorbida. Sin embargo, los ingresos en el alto rendimiento de EM siguen siendo muy atractivos. Las valoraciones soberanas siguen siendo baratas, pero con razón, ya que están en el extremo más débil del espectro en la clase de activos. En cuanto a las empresas, los fundamentos subyacentes son mucho mejores que lo que implican las valoraciones y las tasas de impago no son tan altas. Hay valor en la deuda de los mercados emergentes para los próximos meses, pero la selección de valores debe estar a la vanguardia de cualquier enfoque de inversión. Las elecciones de los Estados Unidos y el efecto total del Covid-19 pueden generar algo de ruido y riesgos adicionales en la segunda mitad de 2020, por lo que se justifica un enfoque cauteloso y los inversionistas deberán ser muy selectivos al buscar el rendimiento en la deuda de EM.

Los ángeles caídos dejan que los ingresos fijos vuelen - Paul Benson, Head of Fixed Income Efficient Beta at Mellon

A medida que el rendimiento financiero de una empresa se deteriora, ya sea debido a un evento del cisne negro o a un debilitamiento gradual de su balance, las agencias de calificación bajarán la calificación de sus bonos. Esto puede crear un escenario de venta forzada entre los inversores que no pueden seguir manteniendo estos bonos.

El mercado de bonos de grado de inversión de los Estados Unidos tiene un tamaño aproximado de 6 billones de dólares y casi cinco veces el tamaño del mercado de alto rendimiento. La venta forzada puede enviar ondas de perturbación a través del mercado de alto rendimiento, creando un desequilibrio entre la oferta y la demanda.

Esta "indigestión técnica" suele dar lugar a unos 150 puntos básicos (bps) de descuento en relación con el lugar donde debería estar el valor justo de estos bonos.  La clave es invertir ampliamente, de manera muy diversificada, para explotar esta oportunidad estructural única de alfa y al mismo tiempo minimizar el riesgo idiosincrásico.

Hay tres razones por las que podría ser el momento adecuado para invertir en los ángeles caídos.

1.    Con la continua incertidumbre sobre la recuperación económica durante esta pandemia de COVID-19, las empresas están emitiendo bonos a un ritmo récord con el fin de construir un colchón de efectivo para capear la tormenta. El menor crecimiento de los ingresos en el futuro previsible, combinado con unos balances más débiles, probablemente se traducirá en la continuación del elevado ritmo de descensos. 

2.    Si bien los diferenciales del Ángel Caído OAS han retrocedido desde los máximos de tres dígitos observados en marzo, los niveles actuales siguen siendo amplios en relación con la historia y ofrecen un punto de entrada atractivo para los inversores. 

3.    La Reserva Federal continúa mostrando su apoyo al crédito de los Estados Unidos, incluyendo los bonos de Ángel Caído, a medida que evolucionan su programa de compras. Esto ha ayudado a mitigar el riesgo a la baja, lo que debería permitir que los bonos de Ángel Caído, técnicamente sobrevendidos, tengan un camino más rápido para significar la reversión.

¹ Data as of June 2020. Source: BNY Mellon Global Economics and Investment Analysis team using data from Macrobond.

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