Un análisis de la deuda municipal de EE. UU.
Con objeto de ilustrar las ventajas potenciales de la inversión en deuda municipal de EE. UU., el equipo de Insight Investment1 ha compilado cuatro estudios de caso con bonos de la Autoridad Municipal de Financiación del Agua de la Ciudad de Nueva York (NYW), el Aeropuerto Internacional O’Hare de Chicago, de la Alameda Corridor Transportation Authority (ACTA) y Build America Bonds (BAB). En este artículo, sus expertos nos explican qué es exactamente la deuda municipal estadounidense y por qué ahora podría ser el momento para considerar añadirlos a su cartera de inversión.
Principales conclusiones
- Insight investment cree que el mercado de deuda municipal todavía es una clase de activos infravalorada para muchos inversores ubicados fuera de EE. UU.
- La propiedad de bonos municipales por parte de inversores extranjeros es de un mero 2,9%, frente a aproximadamente un 28% para la deuda corporativa estadounidense2.
- Pese a tener un 40% del tamaño del mercado de deuda corporativa americano3, el número de emisores que conforman el mercado de deuda municipal (más de 59.000) es ocho veces más alto que el de emisores corporativos estadounidenses.
- Insight considera que la naturaleza fragmentada de los bonos municipales y de los proyectos de infraestructura financiados brinda una oportunidad diferenciada para explotar ineficiencias del mercado.
Introducción a la deuda municipal estadounidense.
Los bonos municipales de EE. UU., también conocidos como «munis», son títulos de deuda emitidos por agencias y autoridades de estados, ciudades u organismos públicos locales del país. Pueden ser bonos de obligación general (OG), financiados mediante ingresos tributarios, o bonos de ingresos, garantizados por un flujo de ingresos generados por un activo de infraestructura local específico. Históricamente, esto se ha traducido en tasas de incumplimiento bajas4, lo cual convierte a los munis en una inversión atractiva para inversores aversos al riesgo, y en una manera de diversificar las posiciones en deuda corporativa. En nuestra opinión, la fragmentación del mercado de deuda municipal estadounidense podría ofrecer oportunidades considerables a las gestoras activas. No obstante, sus características hacen necesaria una labor exhaustiva de análisis de crédito llevada a cabo por un equipo especializado, con objeto de comprender a fondo cada emisión de deuda. En el caso de los bonos de ingresos, esto significa efectuar un análisis detallado para evaluar los riesgos específicos y las características de los activos de infraestructura subyacentes de cada instrumento. Los siguientes ejemplos corresponden a emisores que hemos tenido en cartera alguna vez, en los que invertimos actualmente, o en los que hemos decidido no invertir. Los ejemplos utilizados se proporcionan exclusivamente a efectos ilustrativos y no son recomendaciones de inversión.
Estudio de caso 1: Autoridad Municipal de Financiación del Agua de la Ciudad de Nueva York, EE. UU.
La Autoridad Municipal de Financiación del Agua de la Ciudad de Nueva York (NYW) es responsable de obtener el capital necesario para mantener el sistema municipal de aguas y alcantarillado emitiendo bonos, pagarés y otros instrumentos de deuda. NYW se propone mantener la calidad y el suministro de mas de 4500 millones de litros de agua potable a la ciudad de Nueva York cada día. El emisor emplea el capital captado con sus emisiones de deuda para financiar el mantenimiento de las cuencas de la ciudad de Nueva York, que abarcan 19 embalses y tres lagos controlados en un territorio de más de 5000 kilómetros cuadrados. Con ello, NYW se asegura de que el suministro de agua a la ciudad de Nueva York cumple con los estándares de calidad federales y estatales.
Ejemplo de proyecto financiado
La conexión Kensico-Eastview es un túnel de transporte de agua de 3,2 kilómetros en fase de construcción entre el embalse de Kensico (un embalse situado a 24 km de la ciudad de Nueva York que suministra agua a sus habitantes) y la instalación de desinfección mediante luz ultravioleta de Catskill/Delaware (CDUV), la planta de tratamiento UV más grande del mundo. El proyecto comenzó en julio de 2024 y se prevé que todas las fases de su construcción abarcarán un periodo de 10 años, hasta ser completamente operativo en 2035.
La principal función del complejo es el tratamiento de aguas para eliminar Cryptosporidium y Giardia, dos microorganismos naturales capaces de provocar trastornos gastrointestinales y que suelen encontrarse en aguas superficiales. El túnel suministrará agua a las 57 unidades UV de la estación depuradora, que neutralizarán estos parásitos.
Una vez finalizado, el túnel tendrá un diámetro de unos 8 metros y estará instalado a una profundidad de entre 120 y 150 metros, transportando un volumen diario de 9800 millones de litros de agua desde el embalse a la planta.
El emisor atiende al servicio de su deuda mediante los ingresos generados por tarifas, alquileres y otros cargos en concepto de recolección de aguas residuales, tratamiento y suministro de agua potable a los residentes de la ciudad de Nueva York.
Estudio de caso 2: Aeropuerto Internacional O’Hare de Chicago, EE. UU.
Chicago O’Hare es un importante aeropuerto internacional situado en la ciudad de Chicago, en el estado de Illinois, y uno de los mayores del mundo. Debido a su ubicación, se trata del aeropuerto más conectado de los EE. UU. y el quinto con más conexiones a nivel mundial. En 2024, O’Hare tenía vuelos directos a 249 destinos globales.
Ejemplo de proyecto financiado
Iniciado en 2005, el Programa de Modernización de O’Hare (OMP) es un proyecto de remodelación a largo plazo del aeropuerto de Chicago dirigido a mejorar la experiencia del pasajero, por ejemplo elevando su eficiencia y su capacidad para reducir la congestión y evitar retrasos de vuelos. La Administración Federal de Aviación (FAA) destacó la escala y la ambición del proyecto describiéndolo como “una de las reconfiguraciones más grandes y costosas de un aeropuerto en los EE. UU.”.
El componente clave del programa de modernización es la renovación y reconfiguración de las pistas de aterrizaje, eliminando las intersecciones y adoptando un sistema de pistas paralelas con la construcción de tres nuevas pistas y la reconstrucción de una quinta.
Recientemente, las emisiones de Chicago O’Hare se ha concentrado en la remodelación de terminales y mejoras de capacidad adicional. Por ejemplo, como parte del plan de modernización del aeropuerto, se van a reconstruir o ampliar dos terminales existentes, y se está construyendo un nuevo terminal global para llegadas internacionales.
El emisor realiza los pagos de sus bonos de ingresos con el dinero generado por la actividad económica en el aeropuerto, incluyendo alquileres de terminales y tarifas de aterrizaje pagadas por las aerolíneas, tarifas de aparcamiento pagadas por los pasajeros e ingresos de concesión de empresas que operan dentro de los límites del aeropuerto.
Estudio de caso 3: Alameda Corridor Transportation Authority (ACTA)
La Alameda Corridor Transportation Authority (ACTA) opera un «corredor» de transporte por ferrocarril que conecta el tráfico de contenedores que llegan al complejo portuario de San Pedro, el más importante de América del Norte en términos de volumen y valor: representa en torno a un 70% del tráfico por contenedor que llega a la costa oeste del continente.
Ejemplo de proyecto financiado
Este corredor ferroviario se construyó para asegurar el transporte eficiente de mercancías que entran en los Estados Unidos a través de los puertos de Los Ángeles y Long Beach hasta terminales ferroviarios transcontinentales en la ciudad de Los Ángeles, los dos mayores del país.
En el pasado, el transporte de contenedores de mercancías entre ambos terminales podía tardar de dos a seis horas; tras la finalización del corredor, este tiempo se ha reducido a 45 minutos. Además, el corredor también ha aliviado el tráfico por carretera al eliminar 200 cruces ferroviarios asociados con las rutas previas, a menudo tortuosas, que atravesaban comunidades locales.
Desde la finalización del corredor a comienzos de 2002, las emisiones de bonos de ACTA se han utilizado eminentemente para el mantenimiento de las instalaciones y la refinanciación de deuda existente. ACTA recibe ingresos en forma de tarifas de contenedores y uso pagadas por los principales usuarios del corredor, que incluyen a las grandes compañías ferroviarias BSNF Railway y Union Pacific Railroad. ACTA puede elevar estas tarifas de un 1,5% a un 4,5% cada año.
Además, si las rentas procedentes de estas fuentes no bastan para atender al servicio de su deuda, la Autoridad Portuaria de Los Ángeles está contractualmente obligada a cubrir cualquier déficit hasta un 40% del servicio de deuda anual del emisor.
Estudio de caso 4: Build America Bonds
La financiación de infraestructura tras la crisis financiera
Los Build America Bonds (BAB) son bonos municipales emitidos entre 2009 y 2010 en el marco de los esfuerzos para animar la inversión en estados, municipios y países tras la crisis financiera global. El programa BAB captó más de 180.000 millones de dólares en bonos municipales gravables para financiar proyectos relacionados con la infraestructura en todo Estados Unidos.
En el marco del programa, gobiernos estatales y locales emitieron bonos gravables con renta elevada en lugar de los bonos normales exentos de impuestos. A cambio de pagar esos mayores tipos de interés, los emisores recibían «subsidios BAB» del gobierno federal equivalentes al 35% del interés de los bonos.
En 2012, el Congreso estadounidense promulgó una ley que requería reducciones de ciertos gastos gubernamentales, lo cual condujo a una reducción de los subsidios BAB en distintas cantidades anuales hasta 2031.
Además, muchos BAB contienen una “cláusula de reembolso extraordinario” (ERP) opcional, que permite al emisor rescatar el bono si se produce un acontecimiento extraordinario, definido en mayor o menor detalle en cada operación. Según datos de Barclays, hasta 110.000 millones de dólares de BAB en circulación incorporan ERP, frente a un saldo vivo total cercano a los 180.000 millones.
Los riesgos materializados en 2024 provocaron el rezagamiento de los BAB
Insight nunca ha comprado emisiones de BAB, al considerar que conllevan riesgos demasiado elevados debido a la reducción de los subsidios y a la opción ERP. La gestora cree que esta decisión le ha permitido proteger a sus clientes: el ejercicio de un ERP fue muy poco habitual hasta 2024, pero ya solo en dicho año se rescataron BAB por un importe de 14.900 millones de dólares5, con casi 1200 millones adicionales todavía por rescatar.
Por consiguiente, muchos BAB cotizan cerca de sus niveles de rescate, y los diferenciales de rentabilidad al vencimiento (TIR) respecto a los bonos municipales gravables se han ensanchado en gran medida.
El valor de las inversiones puede caer y los inversores podrían no recuperar la suma invertida. La renta generada por las inversiones puede variar y no está garantizada.
1 El patrimonio gestionado de Insight Investment refleja el valor de posiciones directas en instrumentos y de otras exposiciones económicas gestionadas para nuestros clientes.
2 Flujo de fondos de la Reserva Federal, datos corporativos a 30 de junio de 2024. El universo abarca el saldo vivo total de la deuda municipal. Los datos muestran cierto retraso debido a su disponibilidad.
3 SIFMA, a 30 de junio de 2024. Los datos se actualizan trimestralmente y con cierto retraso, debido a su disponibilidad.
4 Moody’s Investors Service a 19 de julio de 2023, tasas de recuperación medias de deuda corporativa para bonos senior no garantizados (1970-2022).
5 JPMorgan, 31 October 2024
