Carmignac’s Note: Cuando baja la marea
Cambio de paradigma
El discurso de los bancos centrales ya no deja lugar a dudas: el sistema mundial de liquidez seguirá debilitándose para terminar revirtiéndose el año que viene. La marea alta está pues empezando a bajar, por lo que cabría preguntarse cuáles serán sus efectos en los mercados de renta variable y renta fija en los próximos meses.
En EE. UU., la generosa política presupuestaria de Donald Trump constituye un importante catalizador del crecimiento que, aunada al ajuste monetario de la Fed, hace las veces de «aspirador» de dólares y mantiene unas condiciones financieras favorables en el país norteamericano. En cambio, las primeras víctimas son los países emergentes, especialmente aquellos que dependen del dólar (como Argentina).
En Europa, la inminente reversión de la política monetaria establecerá un contexto radicalmente nuevo, en especial para los países claramente dependientes de la confianza de los inversores para la financiación de su déficit presupuestario. En este sentido, Italia merecerá una especial atención. Sin las compras incondicionales y regulares del BCE, cabría preguntarse en qué nivel tendrán que situarse los tipos de interés de las emisiones del Tesoro italiano para resultar atractivas a ojos de los inversores.
Este nuevo paradigma de liquidez tan característico de 2018 tiene como principal consecuencia la amplificación de los efectos de los choques exógenos.
America First
El primer choque externo es la marcada intensificación de la postura proteccionista de la Administración Trump, que se dirige principalmente —aunque no de forma exclusiva— a China.
Al rechazar el libre comercio como modelo ideal de regulación del comercio mundial, el desafío del Gobierno de Trump es renegociar los acuerdos comerciales con el fin de alzarse victorioso gracias al concepto de las relaciones de poder. Al igual que la política monetaria tiene por objeto aspirar el capital hacia EE. UU., el proteccionismo comercial pretende absorber el crecimiento del resto del mundo. Por tanto, resulta poco sorprendente que los inversores apuesten a día de hoy por el mercado estadounidense frente a cualquier otro mercado.
Para los inversores, estas tensiones generan episodios de pánico puntuales que también constituyen oportunidades de compra. No obstante, las tensiones en el plano internacional podrían prolongarse y convertirse en un componente novedoso y de gran duración del telón de fondo de los mercados.
Todos pierden
La cuestión es saber si el recrudecimiento del proteccionismo resultará favorable para la economía estadounidense. Y nada más lejos de la realidad.
Cierto es que el establecimiento de barreras arancelarias debería restar competitividad a numerosas importaciones. No obstante, la industria estadounidense no puede beneficiarse de esta situación a día de hoy, dada su incapacidad para producir cantidades suficientes y a precios competitivos de productos que sustituyan a estas importaciones. Así, paradójicamente, la actual posición dominante de la economía estadounidense no constituye una ventaja tan convincente. En cuanto a China, el impacto en su crecimiento no debe sobreestimarse (la aportación de la demanda interna es cada vez mayor y el gobierno sigue teniendo recursos para apuntalar su economía), pero difícilmente podrá evitarse.
En calidad de inversores, resulta vital evitar los valores vulnerables y, en cambio, identificar las empresas que, por su posicionamiento y sus cualidades inherentes, ofrecen una visibilidad máxima.
El dilema de los mercados de renta fija
Los activos refugio tradicionales, como los títulos de deuda pública estadounidense o alemana, se benefician, por ahora, del incremento de las incertidumbres políticas. Pero, tal y como indicamos anteriormente, la transición mundial hacia la normalización monetaria genera poderosas fuerzas que impulsan unos rendimientos más elevados. Los mercados de renta fija todavía parecen cuestionarlo.
El crecimiento estadounidense está cercano al sobrecalentamiento, con una inflación que ya ha despertado del letargo. El dinamismo económico alemán muestra indicios de agotamiento, pero los rendimientos de la deuda pública del país, que se sitúan aún en niveles excesivamente bajos, son incompatibles con la perspectiva del final definitivo de las compras de bonos por parte del BCE.
Así, el riesgo a corto plazo parece asimétrico. Salvo que se anticipe un repunte repentino de la aversión al riesgo (algo que no podemos descartar), el rendimiento de la deuda refugio presenta un importante riesgo de desviación.
En cambio, a medio plazo, la ralentización del ciclo económico y la persistencia de las fuerzas deflacionistas estructurales bien podrían venir acompañadas de un repunte de la aversión al riesgo y de una recaída de las previsiones de inflación. Esta situación frustraría, a partir de 2019, el objetivo de los bancos centrales de normalizar sus políticas, penalizaría duramente a los mercados bursátiles y volvería a ejercer una presión a la baja sobre los rendimientos de la deuda pública.
Por tanto, es estrictamente necesario adoptar un enfoque sofisticado y táctico a la gestión activa de los riesgos de la renta variable y de la sensibilidad a los tipos de interés de cara a los próximos trimestres.
El nuevo paradigma de liquidez agrava la polarización de las rentabilidades, tanto en el plano geográfico como en el sectorial. Esta polarización constituirá un nuevo telón de fondo para los mercados que exigirá a los inversores hacer gala de una selectividad extrema. Nos encontramos pues ante el fin de la gestión pasiva.
Fuente: Bloomberg, a 28/09/2018
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