¿Está el mercado de tipos americano moviéndose en sentido contrario?
A pesar de la reciente inclinación de la curva de tipos estadounidense, los tipos a corto plazo han sido significativamente más altos que los plazos más largos desde hace más de 2 años.
Los desequilibrios mundiales acumulados en los últimos cinco años (advenimiento de las autocracias, desorganización y deslocalización de las instalaciones industriales, descarbonización de la combinación energética, escalada de la deuda mundial, etc.) han provocado un alza de los precios de producción y de consumo como no se había visto en los últimos 30 años. Los banqueros centrales tiraron por fin de las palancas restrictivas de sus políticas monetarias en respuesta a este entorno sin precedentes, y con ellas una fuerte subida de los tipos a corto plazo.
Al mismo tiempo, la perspectiva de que estas subidas de los tipos de depósito y de refinanciación pesasen sobre el crecimiento futuro provocó una caída relativa de los tipos a largo plazo. Esto se tradujo gradualmente en una inversión de la curva en abril de 2022, cuando el tipo a 2 años estadounidense superó a su homólogo a 10 años.
Este diferencial se ha ampliado desde entonces, a pesar de que la tan esperada recesión aún no se ha materializado, demostrando así que el mercado estaba equivocado... por el momento. Incluso los problemas de algunos bancos regionales estadounidenses en la primavera de 2023, que provocaron el pánico en los mercados de renta fija, sólo permitieron observar un breve episodio de pendiente de curva. La cuestión del valor justo del tipo de equilibrio sigue pendiente, mientras que el endurecimiento aplicado por los principales responsables de la política monetaria no ha sido suficiente para provocar una desaceleración de la economía mundial, manteniendo así una curva de rendimientos invertida.
La quimera de una próxima recesión
Históricamente, las inversiones de las curvas han sido excelentes precursoras de recesiones económicas. Sin embargo, en los últimos años, las subidas de tipos han chocado con la generosidad fiscal concedida por los gobiernos, con Estados Unidos a la cabeza. Sobre todo, la "balcanización" geopolítica post-Covid ha llevado a la administración Biden a embarcarse en un ciclo de estímulo fiscal para impulsar la base militar e industrial. Como resultado, el crecimiento estadounidense se disparó en 2023 hasta situarse por encima de la media de las dos décadas anteriores.
Una observación similar puede hacerse en el Viejo Continente, que ya asiste a una recuperación de su economía a la luz de mejores indicadores económicos tras evitar la recesión a finales del año pasado.
Sin embargo, no parece realista esperar que la economía estadounidense siga creciendo indefinidamente al doble de su potencial. Aunque el espectro de la recesión sigue pareciendo borroso a la luz del nivel de actividad al otro lado del Atlántico, no podemos descartar que en el futuro haya más señales de agotamiento del mercado laboral y del gasto de los consumidores.
Diferencial de tipos de interés soberanos entre los vencimientos estadounidenses a 2 y 10 años
¿Cómo puede aprovecharse tal paradoja en una asignación de renta fija?
Hasta la fecha, los participantes en el mercado parecen coincidir en la perspectiva de dos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal en 2024 y un aterrizaje del tipo director por encima del umbral del 3,5% en un plazo de 18 meses.
Este escenario nos parece optimista, teniendo en cuenta el elevado nivel de los tipos de interés reales estadounidenses, que se sitúan desde hace un año por encima del umbral del 2%, y de los signos de ralentización que ponen de manifiesto las recientes estadísticas económicas. Por otra parte, estas expectativas de tipos no tienen en cuenta un "Fed Put", que podría materializarse si la calma económica se convirtiera en tormenta y el mercado laboral se deteriorara bruscamente (empujando la tasa de desempleo hacia el 4,5%), empujando así los tipos a corto plazo a la baja.
Si bien nuestro sentimiento es constructivo con respecto a la parte corta de la curva de tipos, no podemos descartar un rendimiento inferior de los tipos largos, lo que podría provocar cierta volatilidad en todo el espectro de la renta fija. En efecto, hasta ahora, los tipos más largos se han beneficiado de una perspectiva entusiasta de la trayectoria desinflacionista a medio plazo, que es más que incierta dado el estancamiento del conflicto armado y del comercio. Además de la volatilidad de la inflación en el futuro, el aumento del endeudamiento mundial en un momento en que las grandes potencias monetarias tratan de reducir sus balances es también un factor que aboga por una mayor fragilidad de los tipos a largo plazo.
El escenario que prevemos nos lleva a aumentar progresivamente la duración de nuestras carteras. Aunque todavía puede haber sorpresas desagradables en la aplicación de una fuerte convicción direccional en esta fase del ciclo, la fuerza de nuestra convicción reside sobre todo en la capacidad de los tipos a corto para superar a los tipos a largo. Los mercados avanzarán a medida que la curva vuelva a empinarse.
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